民企債轉股項目有望提速

　　市場化債轉股項目落地至今近半年，去產能、去杠桿效果如何？市場關心的股東權利和退出機制有何進展？帶著這些疑問，近日，中國證券報記者奔赴山東、江西、廣東等多地進行實地采訪。記者了解到，從首單市場化債轉股項目落地至今的近半年時間里，多地債轉股工作加速推進，尤其是部分高負債率的煤炭、鋼鐵類企業“減負”效果明顯，對當前國企改革、供給側結構性改革起到戰略示范作用。也有不少參與本輪債轉股的銀行和企業人士坦言，項目資金來源有限、退出機制尚不明確、項目實施中附加條件較多、涉及稅費成本較高等問題，大大影響了市場化債轉股推進效率。

　　專家和分析人士認為，在經濟平穩運行環境下，“防風險”和“去杠桿”將成為2017年上半年貨幣政策主基調，而央行2017年初以來的多重措施也顯示其去杠桿的決心。在此背景下，被視作金融支持“去杠桿”重要舉措之一的市場化債轉股有望迎來新一輪高潮。預計本輪市場化債轉股市場總規模將達萬億元級。除國有四大行，接下來其他股份制商業銀行將陸續跟進設立債轉股業務子公司。而2017年落地的項目中，地方國企項目仍將是重點，民營企業債轉股項目也有望提速。

　　探索多元化募集資金渠道

　　有觀點認為，目前落地的債轉股項目中，不少有“明股實債”之嫌。天風證券人士則表示，“明股實債”的說法存在爭議，監管層希望債權真正轉為股權，但銀行也有自己的顧慮。銀行在實行債轉股過程中募集社會資金，需給投資者穩定的收益回報承諾，那么回購協議確實難以避免。中國證券報記者調研過程中發現，多位銀行業內人士對此諱莫如深。

　　多位債轉股“操盤手”坦言，如何引入市場化資金參與，是本輪市場化債轉股能否真正成功的關鍵所在。

　　從目前落地的項目看，建設銀行模式獲得了市場認可，即銀行子公司和被轉股企業作為降杠桿基金的一般合伙人（GP），引入社會資本等外部資金作為基金的有限合伙人（LP）。基金獲得轉股公司的股權用以置換企業的高息債務，降低企業杠桿。

　　2016年末，發改委印發的《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》(下稱《指引》)明確指出，債券募集資金主要用于銀行債權轉股權項目(簡稱“債轉股項目”)，債轉股專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定股權金額的70%。發行人可利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可用于單個債轉股項目，也可用于多個債轉股項目。對于已實施的債轉股項目，債券資金也可對前期用于債轉股項目的銀行貸款、債券、基金等資金實施置換。

　　這被視作本輪債轉股市場化募集資金的一個重要渠道，也有不少銀行業內人士認為，未來應更多吸引銀行理財、險資、信托等資金投資債轉股相關產品。交通銀行首席經濟學家連平表示，盡管債轉股產品本身風險較大，但其對應的預期收益也高于一般產品。考慮到目前優質資產荒等因素，只要價格合理，債轉股相關標的將會吸引不少機構投資者。

　　建設銀行債轉股項目組負責人張明合對中國證券報記者表示，股本投資者期望的回報率通常高于企業負債成本，但優質的資產和股權，企業不愿意拿出來，差的投資者又不感興趣。目前，尋找投資者的主要困難在于：首先，實體經濟尤其是杠桿率高企的大部分傳統行業或過剩產能行業，綜合利潤率本身不高，企業也大多無法給出投資者期望的業績承諾，因此缺乏吸引力。其次，由于資本市場不發達，當前大多數投資者偏好于投資固定收益類或明股實債類產品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承擔期限較長的股權類投資風險，需大力培育和挖掘適合的投資者。此外，由于流動性不足、市場化程度不高，股權估值和定價困難，與國有資產轉讓相關的流程環節和限制還較多，實施轉股的效率不高，轉股后股權流通退出渠道不暢，這些都會影響投資意愿。

　　李奇霖認為，債轉股所需資金期限一般為5年以上，由于所需資金規模大、期限長，通過銀行理財資金對接仍面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉股部分是六年期共270億元的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3:3:4比例轉股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產業基金存續期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。從解決渠道看，一方面，可發行原則上與項目實施期限一致的市場化債轉股專項債券，但其規模不能超過項目合同股權金額的70%；另一方面，實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，考慮到監管部門對部分金融機構投資股權有資本占用的要求，銀行通過與企業協商后，在募集社會化資金時會建議投資者按5年期投資安排。以建設銀行為例，在云南錫業債轉股項目中，原始資金來自建設銀行，社會資金包括保險資管機構、建設銀行養老金子公司的養老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產品等。

　　股東權利和退出機制受關注

　　中國證券報記者在采訪過程中了解到，在債轉股項目推進過程中，除了“錢”的問題，股東權利和退出機制等也被多位專家、學者提及。其中，不做實體經濟的銀行如何參與實體企業經營、轉股后如何退出，成為擺在本輪轉股參與者面前的另外“兩座大山”。

　　李繼齋告訴記者，對參與方建設銀行而言，未來能獲得較高回報，債轉股基金年投資收益率為5.3%。到期后，債權部分能源集團將以綜合經營收入等為來源進行全額還款；股權部分將通過股權上市、股權轉讓或股東回購、基金份額轉讓等方式確保建設銀行退出。若未實現上市退出，將由能源集團全部回購。

　　對建設銀行而言，其還能改善資產質量，防范系統性金融風險。在去產能、去杠桿、去庫存大背景下，建設銀行與能源集團開展債轉股合作，在幫助能源集團降低杠桿率、改善經營狀況、提高盈利能力的同時，也可有效化解建設銀行自身的經營壓力，降低不良率，防范系統性金融風險。

　　那么，是否所有的債轉股項目，甚至是不良債轉股項目都能如預期中“完美”？答案是未知數。

　　李奇霖告訴記者，從債轉股后管理方式看，主要是立足于債轉股企業的產業特性，通過設置業績指標進行激勵。例如，在云南錫業債轉股項目中，通過指標激勵（包括新增儲量、礦石品位、采選損失率等），分紅約定，人員委派等促進公司改善經營。從退出方式看，主要有五種方式：其一，標的企業上市，或將股權裝入已有的上市公司，通過二級市場轉讓實現退出；其二，企業實現兼并重組后，通過第三方轉讓實現退出；其三，約定股息分紅率，通過分紅實現逐步退出；其四，與原股東約定觸發機制，按照約定的業績指標，通過回購方式實現退出；其五，設立債轉股轉讓平臺，通過該平臺轉讓實現退出。

　　從實踐案例看，中鋼集團債轉股目前采用的是“留債+可轉債+有條件債轉股”模式，第二階段，待可轉債持有人滿足條件后，可逐步行使轉股權；而云南錫業100億元債轉股項目的退出可按市場化方式，將云錫未上市部分裝到兩家上市子公司退出，此外還有遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達到預期，云錫集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。

　　中國長城資產管理股份有限公司副總裁周禮耀坦言，在政策性債轉股時期，資產公司的股東地位沒有完全確認，只是在名義上履行股東職責，并未真正行使股東權利。與之相比，《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確提出，實施機構享有公司法規定的各項股東權利。從目前情況看，資產公司在行使股東權利方面存在一定困難。從企業角度看，實施債轉股的企業一般屬于特定行業或多個行業，產品生產和經營管理具有較高的專業性；而從資產公司角度看，對金融領域之外的其他行業掌握的信息和人才儲備都較有限，對其有效行使股東權力形成制約。尤其是債轉股企業主要為國有企業，如何在有效集合國有體制和市場體制的同時，做好金融資本和產業資本優勢的“嫁接”，是擺在資產公司面前的一道難題。

　　周禮耀表示，從目前情況看，資產公司在債轉股之后的股權退出方面存在較大不確定性。主要原因在于：其一，實施債轉股的企業當前一般面臨一定的經營困難，實現經營狀況好轉本身具有較大難度，一旦企業經營績效無法好轉，資產公司持有的股權將會進一步貶值，進而加大資產公司股權退出難度；其二，即使實施債轉股的企業在轉股后經營績效好轉，原企業出資人能否在短期內拿出大量資金用于回購股權也存在較大不確定性；其三，實施債轉股的企業行業競爭優勢一般不明顯，上市前景不容樂觀，在資本市場不完善和投資前景不明朗情況下，難以吸引到潛在購買者；其四，實施債轉股的股權一般體量較大，作為非上市流通的股權能否找到合適的購買方具有較大不確定性。

　　對于那些受益的企業來說，債轉股“既甜蜜又煩惱”。一家債轉股標的企業負責人表示，受去產能行業金融政策約束影響，企業在債轉股實施中追加的抵押擔保等附加條件較多，積極跟進的銀行機構相對較少，削弱了去產能企業在市場化債轉股運作中的主動權。其實，金融監管機構可給予窗口指導，不再對去產能行業在金融政策方面限制約束，鼓勵更多銀行機構積極主動與去產能企業開展市場化債轉股業務，幫助扶持發展前景良好但暫時遇到困難的優質企業渡過難關。

　　該人士進一步表示，在市場化債轉股運作中，銀行資金主要通過基金、股權等渠道投放到企業，資金流轉環節較多，涉及稅費成本較高。因而，建議接下來對于資金流轉環節涉及的增值稅、所得稅、印花稅等予以優惠和減免。比如，企業劣后出資基金取得投資收益減免增值稅、所得稅，企業支付股權投資收益允許所得稅前扣除。

　　萬億級市場規模可期

　　盡管面臨不少難題，但記者在調研過程中獲悉，多位銀行和企業人士看好本輪債轉股。與上一輪政策性債轉股不同的是，本輪債轉股實施過程中，銀行掌握更多“主動權”，也就有了更高的積極性。因此，預計本輪市場化債轉股潛在規模巨大。隨著銀行系資管子公司相繼落地，債轉股項目有望加速落地，中長期內逐漸演變為常態化的資產處置方式。考慮到債轉股資產類別并不局限于不良資產，正常、關注類貸款皆可轉股，總規模將達萬億元級。

　　不過，銀行在試點初期仍會以較優質項目為主，即便有不良債轉股項目，規模也會相對有限。在社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來，隨著銀行系資管子公司陸續落地，不良債轉股項目也將進入“倒計時”。“商業銀行在和其他實施機構合作時，就不良債權的定價等很難達成一致，這是目前仍未有不良債轉股項目落地的主要原因。但銀行與其子公司就不存在這些問題，無論是定價還是后期的股權投資收益，都是在銀行內部進行整體核算。”