安徽省近日發布《安徽省“十三五”食品產業發展規劃》，規劃稱將支持安徽省重點白酒企業的兼并重組，組建一批規模大、競爭力強的白酒企業集團。未來安徽省將挖掘本土白酒的文化底蘊，培育壯大徽酒品牌，大力推廣徽酒品牌，提升徽酒知名度和忠誠度，打造徽酒品牌新形象，推動徽酒企業做大做強做優，沖進白酒行業第一方陣。

　　安徽白酒雖然競爭依然激烈，但也在醞釀巨變，且已到爆發拐點：

　　徽酒巨變1：高端增速超乎想象，消費升級爆發。2017年是白酒消費快速升級的啟動之年，安徽市場表現最為明顯，古井貢酒春節期間高端產品爆發增長，消費升級拐點已經來臨，品牌力最強的龍頭公司最受益。

　　徽酒巨變2：一超多強確立，龍頭優勢爆發。徽酒一超多強格局已然確立，古井貢酒近年市占率不斷提升，保持省內王者地位。在白酒行業調整期主要競爭對手收入規模出現下降時仍保持增長態勢，占徽酒4家上市公司總收入比也不斷上升并拉開差距。

　　徽酒巨變3：渠道競爭下降，轉向品牌投入。近年來的回歸大眾、消費升級，導致消費者更加傾向于品牌企業，渠道費用的邊際投入效率顯著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企業開始從渠道深度營銷，轉向品牌宣傳，古井自15年起贊助春晚，領先省內其他對手，布局品牌建設工作。

　　徽酒巨變4：八仙過海，古井口子各顯神通。古井口子風格迥異，但都取得傲人成功，其中古井強力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增長，但凈利率偏低，口子窖另辟蹊徑，半裸價銷售，外包營銷功能，收入保持穩健，凈利率同行最高。從投資角度，古井更具擴張性，更易超預期，機構更青睞，口子更具穩健性，從分紅、股息率和ROE角度看，絕對收益機構可能更加青睞。

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　　口子窖：核心單品享受升級大潮，品質差異化+精準定位造就持續競爭力口子窖價格卡位優勢突出，受益于大眾消費升級：目前安徽80元以上市場規模大概60-70億，其中預計口子窖和古井貢占比約60%，古井和口子壟斷了安徽80元以上的市場(二者份額差不多)。公司核心受益于安徽的大眾消費升級，目前安徽80元以上價位占比仍只有約30%，未來仍有較大升級空間，以江蘇為例，目前100元以上占比約50%。

　　品質差異化+精準品牌定位造就持續競爭力，產品梯次合理持續享受大眾消費升級口子窖競爭優勢主要體現在：1)兼香型差異化的產品品質;2)口子窖持續多年一直做100元以上的大眾高端定位。認為良好的產品品質和精準的品牌卡位是口子窖過去幾年持續穩健增長的核心競爭力。未來產品梯次的合理性將保證口子窖持續享受大眾消費升級，口子窖5年和6年核心受益于省內大眾消費向100-200元升級，同時認為隨著大眾消費繼續向上升級，口子窖10年和20年有望成為下一個核心大單品。

　　盈利能力超高有其必然性，核心大單品戰略利于資源集中投放：目前口子5年和6年成為兩個超級大單品，核心大單品戰略有利于其品牌定位形成及資源的集中投放。對比口子和古井、迎駕、洋河、今世緣的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力較強主要體現在：1)噸價最高為9.18萬元/噸，高出洋河和古井超過20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未來毛利率有繼續挖潛提升空間;2)銷售費用率和管理費用率均顯著低于競爭對手，其核心大單品的戰略有利于其資源集中投放，費用使用效率高，從而盈利能力相對突出。隨著結構升級，公司盈利能力仍有改善空間。

　　靈活的體制和充分的管理層激勵是公司長遠發展的基石：白酒企業成功關鍵在于人，而激勵人能動性的核心在于機制，白酒上市公司超過60%均為國企，口子窖是少數幾個民營企業，且充分綁定利益相關者，公司管理層和經銷商合計持股比例約55%(管理層持股48%、經銷商持股7.5%)。洋河經過兩次改制，并在2006年完成，收入從10億增長至160億元，翻了15倍。洋河的發展也表明了體制和管理層激勵對白酒公司發展的重要性。

　　關于盈利預測和估值：預計公司2016/2017年EPS分別為1.32/1.58元，對應2016/2017年PE為27/22，給與公司30倍估值，對應目標價47元。

　　迎駕貢酒：受益消費升級，中高端持續發力

　　公司公告2016年業績情況，預計2016年實現歸母凈利潤6.63億元至~7.16億元，同比增長25%~35%。2016年度凈利潤增加的主要原因是公司洞藏系列等中高檔白酒銷售收入的增加及公司內部預算管理和價格管理加強所致。

　　消費升級助力產品結構提升。公司全年業績向好，受益于公司產品結構調整，中高檔白酒占比提高。公司在安徽、江蘇、上海等重點區域市場的結構進一步優化，渠道進一步下沉。

　　中報時中高檔白酒同比增長8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司單三季度實現營業收入6.27億元，同比增長2.00%;前三季度營業收入21.39億元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。單三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。預計全年營收增速與前三季度差別不大。

　　開源節流效果顯著，毛利率提升同時費用率保持穩定。公司全年實現歸母凈利潤增速25%~35%，維持了前三季度的良好趨勢。單三季度歸母凈利潤1.43億元，同比增長30.47%;前三季度歸母凈利潤4.74億元，同比增長21.35%。公司三季報實現預收款項3.17億元，剔除預收款項影響后第三季度實現營業收入6.45億元，同比有所下降。公司單三季度整體費用率18.95%，同比增加0.54pct。

　　其中，銷售費用率13.99%，同比增加0.17pct;管理費用率5.97%，同比減少0.25pct;財務費用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整體費用率17.73%，同比增長0.05pct;銷售費用率12.70%，同比減少0.13pct。管理費用率5.59%，同比減少0.19pct;財務費用率-0.56%，同比增加0.37pct;主要原因是利息收入減少所致。公司前三季度經營現金流量凈額2.54億元，同比增長18.02%。

　　徽酒市場四分天下，迎駕受益低端升級。安徽白酒市場整體規模在200億元左右，而迎駕貢酒整體銷售規模在安徽省名列前茅，目前逐漸在華東市場尤其是江蘇和上海等市場完成布局。安徽市場在中高端品牌上，逐漸形成古井貢酒和口子窖兩強的局面。迎駕高端推出洞藏系列，腰部產品迎駕之星等16年上半年也實現較快增長。公司產品主打100元左右價格帶，近年受益于徽酒市場價格帶上移，公司的價格區間也力爭向200元靠攏。

　　盈利預測與投資建議。上調公司2016-2018年EPS至0.85/0.97/1.07元，可比公司2017平均PE26倍，考慮到公司直接受益于白酒消費升級，給予公司2017年27倍PE，對應目標價26.00元。

　　古井貢酒：省內龍頭地位穩固，省外多點開花，打造下一個洋河

　　徽酒市場容量大、進入壁壘高，古井獲得持續性增長：安徽白酒市場規模200-300億之間，市場容量大且以大眾消費為主，消費升級持續且穩定，受政府影響相對較小。同時安徽白酒市場是相對封閉的內部競爭型市場，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份額，進入壁壘較高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53億元，其中省內/外收入約31/21億元。2013-2015年收入和利潤復合增速均為7%左右，是行業調整過程中除茅臺以外唯一收入仍每年增長的公司。

　　隨著消費升級，倒逼行業集中度提升，古井省內份額仍有2倍以上提升空間：安徽的競爭格局與品牌樹立呈現明顯的金字塔結構，100元成為最明顯的分界線，100元以下占據安徽市場超過70%的份額，但品牌數量眾多，競爭極其零散，100元以上占據30%的份額，品牌數量少，集中度極高，其中100-300元價格帶為古井與口子窖的絕對主導(二者市場份額預計超過60%)。隨著大眾消費升級會倒逼行業集中度提升，古井是最核心受益品牌。當前古井在省內市場份額15%左右，認為未來隨著消費升級，其份額至少有2-3倍提升空間(省內收入有望達到100億)。

　　多點開花，深度精耕的省外策略為古井“慢全國化”搭建夯實基礎：目前在省外市場亦實現多點開花，其中河南收入預計超過10億(河南白酒體量大+地產酒弱勢給古井等外來品牌提供機會)，湖北市場通過收購黃鶴樓預計1-2年有望超過10億(湖北地產酒強勢，通過外延實現彎道超車)。

　　不同于其他的品牌的“泛全國化”，古井的省外擴張模式為“進入-深度深耕-再復制”的“慢全國化”模式，雖然渠道和品牌培育周期較長，但市場基礎扎實穩固。以河南為例，古井2010年進入，目前預計河南收入超過10億，僅次于老窖洋河，成為古井僅次于安徽基礎最扎實的市場。預計未來3-5年公司省外收入有望貢獻40-50億收入。

　　盈利水平被低估，按30%合理凈利率當前市值嚴重低估：長期以來公司毛利率位于行業前列，但凈利率水平偏低，認為由于公司處于全國化初期費用投入偏高，且公司作為國企在效率上低于民企，側面反應公司盈利潛力有極大提升空間。

　　預計2017年公司收入70億，按照30%合理凈利率算當前市值僅對應12倍PE，嚴重低估。預計在省內大眾消費升級持續及省外積極擴張的背景下，至2020年古井收入有望接近100億(年復合增長14%)，其中省內60億，省外40億。公司是當期200億市值梯隊里最有潛力實現翻倍至400-500億市值的公司。預計公司2016/2017年EPS為1.65/1.95元。

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