17Q1延續16Q4弱復蘇趨勢,收入同比增長14%,若剔除投資收益及營業外收支影響,利潤端同比增長13%。近年來在運營環境不佳的背景下,公司進行了產品、渠道及供應鏈等方面的一系列調整改革,持續對渠道進行整合,關閉了部分低運營效率門店,同時圍繞評價與創新推動供應鏈升級,優化供應商結構和合作方式,并在產品端積極創新,推出“狼圖騰”獨立IP產品和平價產品,目前成效初顯。

?????? 當前公司市值73億,對應17年PE為24X,盡管估值優勢不明顯,但股價下行風險相對可控,考慮到公司品牌基礎較強,門店調整已基本到位,直營同店恢復增長,且15年底集中回收渠道庫存后,現已處于健康狀態,訂貨會也恢復小幅增長,在基本面邊際改善趨勢延續的背景下,公司資產減值計提充分,隨著庫存逐步降低,存在沖回的可能性,且現金充裕,建議底部配置基本面改善預期持續兌現的龍頭。

　　17Q1延續16Q4弱復蘇趨勢。公司17Q1收入/營業利潤/歸母凈利潤分別為8.07/0.90/0.71億,同比分別增長13.89%/3.89%/9.81%,基本每股收益0.09元。17Q1延續了16Q4的回暖趨勢,商務休閑男裝龍頭業績弱復蘇邏輯繼九牧王公布一季報后再度被印證。

　　直營端預計實現個位數增長,加盟表現好于直營。同店數據逐漸改善,1、2月份直營同店略有下滑,3月實現低個位數增長,加盟端因調整較早,15年公司已對渠道庫存進行回收,目前終端庫存問題基本解決,預計加盟終端銷售表現好于直營端。訂貨會數據亦有所好轉,今年在增加有條件退貨的情況下,3月訂貨會略有增長。渠道方面,近些年無效店鋪已經歷了大力度調整,盡管當前仍存在渠道結構調整,但凈關店數將大幅收窄。

　　庫存持續消化影響毛利率,銷售費用率及管理費用率降低難抵資產減值損失增加和投資收益減少,拖累利潤表現。Q1綜合毛利率下滑2.97PCT,降至34.18%;費用方面,除財務費用率增加0.32PCT外,銷售費用率及管理費用率均有所降低(分別減少3.30和0.62PCT),期間費用率下降3.61PCT到17.43%;但是,資產減值損失增加989.19萬元,投資凈收益和營業外收入共減少826.21萬元,拖累利潤端不及收入端。若剔除投資收益、非經常性項目的影響,利潤端同比增長12.58%,整體而言,公司延續16Q4弱復蘇趨勢,業績緩慢回升。

　　報表存貨規模及應收賬款均較期初有所降低,現金流相對健康。隨著大部分秋冬貨品在Q4發出,一季末庫存降至7.77億元,較期初減少1.22億元;同期應收賬款為1.92億元,較期初減少0.2億元;庫存及應收賬款的下降,使經營性現金凈額增至1.63億元,同比增長30.53%。

　　主業繼續推進主品牌改革調整,注重提升“渠道力”與“產品力”,致力于提升產品性價比,投資業務立足七匹狼穩步推進中。1)狼圖騰系列:為改變消費者眼中同質化的產品形象,公司努力打造核心DNA產品、樹立獨立的“七匹狼”IP。公司聘請的國際知名設計師ColinJ從彝族與傣族等少數民族文化中汲取精華,將民族文化元素付諸時裝整體視覺效果和細節當中,開發了“狼圖騰”系列服裝,針對個性化潮流生活態度人群,聚焦T恤、衛衣,褲子等核心品類,16年成為當季爆款。公司16年下半年針對狼圖騰產品組建了獨立團隊,由于目前SKU數量較少,狼圖騰產品仍在七匹狼門店中售賣,17年仍以孵化SKU數量為主,未來時機成熟將考慮獨立開店。2)平價產品:為把握“平價消費”這一市場大趨勢,公司在延續七匹狼“中端價位”的產品基調上,新增開拓了“EFC優廠速購”的“平價”系列,形成覆蓋中端和平價的全價格帶產品。平價系列截止到目前還是以銷售庫存為主,但隨著公司庫存逐漸消化完畢,未來將開始生產新品,而定位仍然是平價。

　　商務休閑男裝行業步入弱復蘇通道。2月底經過摸底調研,我們已率先提出商務休閑男裝復蘇,重點關注股價處于底部的邊際改善龍頭的邏輯。從調整及復蘇周期看,服裝各子行業進入調整周期的順序是體育用品、時尚休閑、商務休閑……經過多年的調整,體育用品龍頭是率先走出調整周期的,而該類公司基本面及股價復蘇的起點就是訂貨會及同店同步出現小個位數增長,而商務休閑男裝競爭格局較時尚休閑寬松,且穩定,有望成為繼體育用品行業第二個逐步走困境的子領域。

　　當前商務男裝龍頭目前表現出與體育當年類似的特征:1)終端庫存基本消化殆盡,銷售自去年Q4開始恢復雙位數增長,且該趨勢延續至Q1;同時,3月17秋冬訂貨會已止跌(利郎高個位數增長,九牧王微增,七匹狼15年底集中回收了渠道庫存,略有增長)。2)渠道方面,近些年無效店鋪已經歷了大力度調整,盡管當前仍存在關小改大的現象,但凈關店數將大幅收窄,并逐步出現凈開店。3)同店16年Q4開始各家龍頭均有所改善(Q4均有雙位數增長,Q1九牧王延續,七匹狼個位數)。

　　盈利預測和投資評級。近年來在運營環境不佳的背景下,公司進行了產品、渠道及供應鏈等方面的一系列調整改革,持續對渠道進行整合,關閉了部分低運營效率門店,同時圍繞評價與創新推動供應鏈升級,優化供應商結構和合作方式,并在產品端積極創新,推出獨立IP產品和平價產品,目前成效初顯。

　　結合當前恢復情況,我們預計17-19年的EPS分別為0.40、0.46和0.53元。目前市值73億,對應17年PE為24倍,盡管估值優勢不明顯,但股價下行風險相對可控,考慮到公司品牌基礎較強,門店調整已基本到位,直營同店恢復增長,且15年底集中回收渠道庫存后,現已處于健康狀態,訂貨會也恢復小幅增長,在基本面邊際改善趨勢延續的背景下,公司資產減值計提充分,隨著庫存逐步降低,存在沖回的可能性,且現金充裕,建議底部配置基本面改善預期持續兌現的龍頭,給予“強烈推薦-A”投資評級。

　　風險提示:市場低迷抑制消費需求;打造時尚消費集團進度不及預期。