價格暴跌幾十億 殼股玩家為何仍選擇堅守？

• 2017年8月17日 ZhangHongYuan來源：騰訊財經棱鏡 462 24
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自2016年6月 “史上最嚴借殼新規”征求稿發布至今已過一周年，二級市場的殼資源階段性地進入降溫狀態。

　　伴隨著IPO提速和并購重組審核趨嚴，二級市場“殼”生態發生劇變，殼的買方、賣方主導地位發生互換。

　　順豐控股為各方最向往的案例，其借殼鼎豐新材，股價連續多日漲停飆升。順豐第一大股東王衛的身價也水漲船高，距離中國首富僅一步之遙。

　　這無疑成為殼市場的高光時刻：無論是買殼方、借殼方，亦或是殼市場撮合者，每每談及此，無不表現出艷羨之情和心馳神往。

　　但正如順豐上市之后的瘋狂散去，短暫狂歡之后的殼市場也漸漸回歸其應有的價值規律。

　　多年來，“殼市場”一直是中國資本市場頗為隱秘話題。圍繞著“殼”的買賣與運作，形成了千回百轉的尋租市場和利益鏈條。

　　以打擊“規避借殼”和“炒殼”為主要目標的重組新規征求意見稿，已頒布超過一年，一度燥熱的“殼市場”并未出現急劇剎車，而是經歷了幾輪反復。

　　自2017年以來，IPO提速，堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打開了一個缺口，原本作為擬上市企業“彎道超車”途徑的“殼股”，因借殼上市難度的提升，而漸受冷落。

　　此外，市場對于注冊制的呼聲漸強，監管層對于并購重組的收緊，以及再融資新規的出臺，和近兩年來退市的常態化，都在從不同維度上，擠壓著殼市場甚至是整個資本市場的泡沫。

　　“黃金時代”遠去

　　在深圳一家私募機構負責資產并購與重組的謝輝回憶起來，2016年上半年應該算是殼市場的“黃金時代”。

　　談及此前殼市場的火爆場面，謝輝難掩激動，因為 “整個市場好像都瘋了”。分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，市值近2000億;巨人網絡130億借殼世紀游輪，市值超1000億;順豐控股作價433億借殼鼎泰新材，市值直逼2000億……諸多“雞血”般案例的存在，都開始讓謝輝覺得不可思議——盡管他已經從事幫助資產方借殼上市的生意近8年時間。

　　他清晰記得，原先30億的主板殼價，已經飆升到百億元，甚至達到巔峰時的120億元;殼股方曾經對于擬借殼方2億元凈利潤的“低要求”，在市場中已經無處可覓，取而代之的是4億凈利潤以下的資產直接被掃出借殼市場……

　　而讓謝輝頗感到不以為意,卻又有幾分羨慕的，是以浙江、上海等地最為集中的同行們：一方面靠著賺取殼費的價差，另一方面靠著囤殼、捂殼，以及在二級市場上的概念炒作提升股價，“這些人在2016年賺得缽滿盆溢” 。

　　并購重組正式扎上了籬笆，市場的化學反應也在繼續。

　　謝輝發現，此前浙江、上海 “炒殼”的同行們，許多已經漸漸地“死”掉了。

　　在他看來，一來，殼股已經賣不出好價錢，第二個很多機構手里囤積了太多的殼，第三在于。殼股的盈利也在不斷地在回歸。“殼股畢竟已經是殼，資產盈利空間有限。”

　　但在信奉”危險和機會是AB面“的謝輝眼里，新規客觀上為以他為代表的私募人士創造了另一種機會。

　　謝輝介紹說，此時的他們開始了另一套打法：“轉折時期，如果資產方不符合IPO標準，我們會選擇幫助他們走一些‘要道’，比如讓第三方先買個殼，然后再將資產裝進去。”

　　這在借殼上市的交易設計中，被稱為“三方交易”。這一做法主要是為了規避《辦法》第十三條。一位分析人士對騰訊財經表示：新規十三條從資產角度對于借殼上市進行了嚴格定義，但是若新股東入局之后引入的資產為第三方，則不構成借殼。

　　但生性謹慎的謝輝始終注意與他所提到的“浙江、上海”同行們劃清界限，他強調說，他并不會平白無故地持有一個殼，將其價格炒高，然后再轉手給第三方。

　　不過目前而言，三方交易的最大風險不在于監管，而在于資金的時間成本。

　　股權暫時讓渡給第三方之后，需要鎖定60個月方能交易。一位操作過多起借殼上市的中介人士稱，“第三方要承擔殼公司5年的行業周期風險和資金成本，不確定性太高。”

　　這對于純粹套利的投機資本而言，意味著一筆龐大的資金喪失了流動性，因此參與“三方交易”的借殼熱情逐漸冷卻。

　　金錢永不眠，其他資本憑借其獨特優勢， 正在攪動這片略顯沉寂的市場。

　　就他經手的幾個項目而言，目前對“三方交易”的借殼仍抱有熱情和動力參與的，是體量龐大的產業資本。“即便這個殼最后爛在手里，仍有其用處。”

　　如果借殼方最終無法順利上市，那么產業資本可以在這5年的鎖定期中，逐漸往殼公司裝入同業資產，實現原有資產的證券化，而這種方式多見于國有控股的產業資本。

　　新規在前，各方都在改變原有策略。他介紹，還有一類就是所謂“第三方”其實也是借殼方的關聯方，但不會形成法律意義上的關聯。“即便是穿透到最后，也無法佐證他們的關聯關系。”

　　“掌柜開口就要減一個零”

　　在復雜的殼市場中，以信息和人脈為籌碼的掮客們，算是市場所催生出的微觀參與者。

　　盡管在謝輝看來，互聯網時代的信息和人脈毫無排他性可言。而至于掮客們，則通常是會被甩掉的一撥人。

　　但無論如何，在資產方和殼股方之間博弈的殼股掮客們，往往也是市場溫度敏感的感知者。

　　進入2017年，在江浙倒騰殼資源多年的掮客趙軍，第一次遇到談判過程中，借殼方電話壓價30%的情形。

　　這并不是最讓他驚訝的地方，讓他最為驚訝的地方在于，上市公司方竟然一口答應下來。

　　4月末，北京進入暮春，衣香鬢影的金融街威斯汀酒店中，人們各懷心事，帶著隱秘的財富穿流其中，尋找為其買單的下家。

　　和以往的談判一樣，趙軍照例約了對方在大堂見面。

　　這次談判的殼價一直穩定在40億元上下。“資產負債表干凈，股權關系相對簡單。”他透露道，即便遭遇了2016年6月最嚴借殼新規的監管，價格都沒下過35億元。

　　基于過往的經驗判斷，趙軍有信心在30億以上撮合成這筆交易，彼時殼方給趙軍的底線是30億元，在之前的接觸中，對方對35億元的殼價也沒有提出異議。

　　甫一落座，寒暄過后，對方中介表示35億難以接受，是否接受砍價。“他們說現在市場殼太多，難以出手，賣不上價。

　　趙軍沒有松口，咬死35億元。

　　僵持之際，借殼方的負責人直接打來電話，單刀直入的對趙軍說他們的底線是25億元，直接降了30%，并要求他立即向公司實際控制人征求意見。“當時的感覺是拿了寶貝進當鋪，掌柜開口就要減一個零。”他說。

　　當時心理盤算的是這單生意要告吹，又白忙一場。他還是從兜里掏出了手機，撥通了實控人的電話，一番陳述后，實控人思忖片刻竟然答應了下來。

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