供給增長計日可期 我國銅價漲勢料難持續

• 2017年10月20日 YaoEnHua來源：中國化工網 531 29
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滬銅主力合約國慶節后累計漲幅超過5%：

國慶節后至今(10月9日-10月18日)，滬銅主力合約連續上漲，10月17日最高達到55910元/噸。截至10月18日收盤，節后滬銅主力累計漲幅已達到5.3%(參考10月9日開盤價)。同期，倫銅主力更是在10月16日達到7177美元/噸，創下2014年7月以來新高。

上期所銅Back結構暫未完全形成：

國慶節前很長一段時間，上期所銅期限結構以Contango(遠月升水)為主，節后交易結果顯示，Contango結構有向Back結構過渡的傾向，10月18日，1711與1712合約月間價差為110元/噸，而節前基本穩定在-40元/噸附近。整體上看，拋開近月合約(1711與1712合約)，上期所期限結構仍然是遠月升水狀態，Back結構暫未完全形成。

基本面分析

國慶節前，宏觀環境偏利空，無論是對于中國經濟前景的預期，還是對于美元指數走強的預期，均對基本金屬構成一定利空。但是，節后隨著中國9月宏觀經濟數據的公布，以及美元指數的走勢，市場前期的擔憂都有所緩解。中國PMI數據、通脹數據、進出口數據等均有超預期表現，9月未鍛軋銅及銅材進口數據同比大增約26.5%;美元指數節后雖有上漲，但目前仍在93附近震蕩，漲勢略不及市場預期。可以說市場對中國銅需求的預期在節后轉向樂觀，為本輪銅價上漲創造了條件。

基本面方面，節后中下游出現一輪短暫補庫，銅桿加工費連續上升。現貨市場升水走高，升水報價最高時一度超過300元/噸，市場現貨供需階段偏緊的氛圍形成，也為銅價上漲創造了有利條件。從庫存角度看，節后三大交易所顯性庫存回落至57萬噸附近，其中，上期所庫存回落至10萬噸附近，某種程度上加劇了市場的緊張情緒。從倉單變化看，由于國內現貨高升水格局的形成，上期所注冊倉單持續流出，最低時倉單數不足1.5萬手，創下年迄今最低水平，市場“軟逼倉”壓力上升，現貨緊張情緒進一步抬升。

綜上所述，本輪銅價短期急漲既得益于宏觀預期的突變，也得益于基本面的階段偏強，貿易商套利行為及資金的大量流入則對行情產生了推波助瀾的作用。展望后市，本輪銅價急漲將對銅市基本面產生深刻影響，供需錯配風險的累積恐有加速，不排除接下來銅價將出現沖高回落走勢，主要邏輯如下：

干擾因素減弱，疊加利潤擴增，可能直接造成海外銅礦供給加速回升。據智利國家銅業委員會數據，智利8月銅礦產出約49.46萬噸，同比增長約9%，環比增長5.7%，產出恢復非常明顯，其中，Escondida銅礦8月產出銅97800噸，環比增長約20%，同比增長30%，單月產量創2015年6月以來新高。除開智利，其他主要產銅國銅礦產量也有不同程度增長，這反映出目前銅價回升帶來的盈利擴增，對閑置產能的回歸市場，刺激作用相對較強，我們預計全球銅礦產出在今年四季度將會創下年內新高。至于銅礦需求，國內冶煉廠現階段備貨相對充足，接下來可能新增產能投放會帶來一部分增量，但總體上看，四季度銅礦供需環境將支撐現貨加工費進一步回升，我們預計進口礦現貨加工費TC/RC將回升至90美元/噸(9美分/磅)之上。

加工費階段回升，國內冶煉廠檢修及技改陸續結束，四季度新增產能進一步投放，我們認為當前環境對冶煉廠增產較為有利，預計四季度國內礦產精煉銅產量將再創新高，今年礦產精煉銅產量整體可能呈現前低后高的走向。再生精煉銅接下來環保等政策因素的制約預計仍將存在，廢銅供給的缺口可能會被粗銅(包括陽極銅)進口的增長彌補一部分，減量預計相對有限。除國內市場之外，海外冶煉廠近期增產的跡象也較為明顯，日本Nittetsu、三菱、泛太平洋(4.02 -2.19%,診股)等冶煉商均宣布了增產計劃，歐洲部分冶煉廠也是如此。總體上看，四季度全球精煉銅供給預計會有進一步的增長。

目前市場對需求端存在一定分歧，我們整體的判斷是：國內需求穩中趨降，海外需求溫和回升。四季度國內需求可能存在一定分化，電力行業從國網招標的情況看，中期招標量投放偏多的影響已體現在三季度線纜的需求回升上，接下來走弱的壓力恐逐漸增大，我們預計國網第5、6批次配網的招標量環比會有下降，這將對明年上半年線纜訂單產生不利影響。家電行業銅需求環比或有回落，這里面主要是季節性淡季的影響，當然目前空調渠道庫存偏高暫時沒有對空調產銷產生明顯抑制，但潛在的壓力卻將繼續存在。建筑相關銅需求可能受到外部環境(如地產投資放緩、“限土令”等)的抑制，走弱的可能性更大，我們相對樂觀的是交運行業銅需求，主要是汽車產銷存在沖量的可能性，以及軌道交通建設的支撐。總體上，由于電力、家電占比相對較大，四季度國內銅需求或穩中趨降，明年一季度需求下行壓力恐進一步增大。外需方面，得益于歐美日經濟復蘇及東南亞新增需求釋放，四季度或將延續增勢，但外部環境復蘇并不穩定，對于銅需求的帶動相對較為溫和。海外需求雖在回升，但海外供給也在同步回升，疊加上人民幣階段升值影響，銅材出口形勢不容樂觀。

投資建議

宏觀預期雖然柳暗花明，但接下來也存在再度轉向的風險。回歸基本面來看，銅供需錯配風險正在累積，尤其是本輪銅價大幅回升之后，供需矛盾的激化或快于我們此前預期。值得注意的是，即便把時間周期放短，目前現貨偏緊的氛圍也在逐漸緩解：一方面，保稅區庫存流向國內已初見端倪;另一方面，漲價對中下游需求的抑制也已經得到體現。如果上期所庫存出現回升，這種供需偏緊的格局將被打破，因此我們認為Back結構恐難以完全形成，現貨升水也將逐漸收窄。綜上所述，我們認為本輪銅價突破有較強的階段性特征，可持續性較弱，基本面轉弱意味著銅價跌價風險抬升，短期滬銅主力回調目標價52500元/噸，建議投資者以逢高沽空思路為主。由于資金擾動，短期波動恐將放大，建議空頭降低杠桿率布局。

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