要看當前的去杠桿情況，核心就是基于一張表——中國央行的資產(chǎn)負債表，其中最清楚易得的即是債務這一項。

　　中國央行近日更新了截至2016年12月的央行資產(chǎn)負債表。截至2016年年底，中國總債務244萬億元（不含外債）。由于每個部門債務收擴邏輯不同，政策反應不同，引起的資產(chǎn)價格變化也不同，因此國際上債務數(shù)據(jù)的分析主要通過四個部門：家庭、政府、金融機構和非金融企業(yè)。

　　安信證券分析師羅云峰認為，全社會四部門在今年可能都會出現(xiàn)一個杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個被動的去杠桿，但是過不了多長時間就會進入主動去杠桿。而一旦進入主動去杠桿，那么大方向上債券收益率應該往下走。

　　羅云峰猜測，被動去杠桿到主動去杠桿之間的時滯也就在一兩個月，如果周五（1月20日）公布的12月實體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱，那基本上債券市場重新回到上漲趨勢的條件就差不多具備了。

　　家庭部門階段性高點已過 隨后將往下走

　　截至2016年年末，家庭部門總負債為33萬億，同比增速從年初的17%加快至23.3%，這與房地產(chǎn)市場關聯(lián)密切。

　　但按照現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售情況以及其他相關政策上的態(tài)度來看，安信證券預計家庭部門這個負債同比增速隨時可能達到一個頂點開始回落，23.3%基本可能就是一個階段性高點，隨后應該就會往下走。當然，同比增速回落到哪一步是需要看房地產(chǎn)相關的數(shù)據(jù)，因為家庭部門負債，右端的負債在左端主要對應的是購買住房。

　　政府部門債務大方向保持向下

　　政府部門債務涵蓋中央政府和地方政府整體債務，而按照財政部界定的地方政府債務范圍，包括地方政府債券，以及清理甄別認定的非政府債券形式存量政府債務。安信證券統(tǒng)計，截至2016年年末政府債務規(guī)模為41.2萬億，但這里沒有考慮地方債務置換的推進。理論上地方政府發(fā)行債券置換地方平臺貸款，置換完成后總規(guī)模會下降。

　　安信證券測算的數(shù)據(jù)顯示，2016年年末政府債務余額同比增長23.9%，較年中（5月份）達到的32.3%有所下降。但相信接下來政府債務余額的同比增速在2017年應該會保持向下，可能會向20%靠攏，甚至跌破20%，當然這個需要看實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)的運行是否超過了政府的容忍范圍，政府也有可能再次加杠桿來托底理經(jīng)濟，但我們相信大的方向應該是向下的。

　　即便是大的方向向下，它的同比增速仍然能夠達到兩位數(shù)，而名義GDP同比增速現(xiàn)在大概在7%多一點，明年可能還會有所下降，對于所謂的政府杠桿率而言，也就是用政府債務比GDP的這個數(shù)據(jù)，仍然是在上升的。這兩者并不是矛盾的，國際上標準的去杠桿的定義是負債余額同比增速的下行。

　　非金融企業(yè)部門依然在去杠桿

　　第三個部門是占比中國總債務接近50%的非金融企業(yè)部門。截至2016年年末，非金融企業(yè)債務余額是102.6萬億，同比增速跌破10%，至9.4%。其實非金融企業(yè)的負債同比增速在2014年下半年的時候就出現(xiàn)了顯著下行。9.4%有多低？上一次這么低的時候還要追溯到2008年末2009年初，安信證券根據(jù)一些年度數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)匡算，上一次負債同比增速跌破10%還要追溯到次貸危機的時候。

　　即便如此，他們相信在今年的時間里，非金融企業(yè)的負債同比增速大的方向仍然是在向下的，也就是仍然在去杠桿。那么去杠桿是哪些部分呢？via 安信：

　　“我們猜測主要是非金融企業(yè)里面的國有性質(zhì)的部分，企業(yè)分為國有和非國有，其實非國有這部分的負債同比增速基本上已經(jīng)到了底部，一個可以借鑒的數(shù)據(jù)就是工業(yè)企業(yè)負債的同比增速，今年8月跌到了4.2%，最近幾個月在反彈，雖然彈幅并不是太大，但似乎也難以再創(chuàng)新低了，所以按照這個數(shù)據(jù)匡算，可能負債同比增速要掉到5%左右，就是現(xiàn)在9.4%掉到5%左右，那么去的主要就是國有企業(yè)的杠桿，要看到國有企業(yè)負債同比增速下行，這是對非金融企業(yè)數(shù)據(jù)的跟蹤。”

　　央行希望金融機構的負債同比增速下行

　　第四個是金融機構，主要分為銀行和非銀金融機構。對于銀行的債務數(shù)據(jù)監(jiān)測一般會剔除存款。截至2016年年末，銀行和非銀對存款性公司（即央行和銀行）的債務余額為67.2萬億，同比增速28.3%，較11月底27.5%的增速略有加快，但較2016年年初的32.8%的增速還是低一點。

　　安信提醒，這里面最重要的數(shù)據(jù)是債務余額的同比增速，而非杠桿率（債務/GDP）。央行所說的理財表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，廣義信貸等等的監(jiān)管，其實最核心的就是債務余額的同比增速。在今年家庭部門、政府部門、非金融企業(yè)部門的負債同比增速幾乎可以確定下行的背景下，相信央行會希望金融機構的負債同比增速下行。

　　理由在于，如果金融機構加杠桿，對應的就是廣譜的通脹壓力上升：

　　“不光CPI上漲、PPI漲起來才叫通脹，美元對人民幣價格的上漲也是一種通脹，現(xiàn)在大家已經(jīng)認清這個問題了，人民幣貶值，美元兌人民幣升值也是一種通脹，也可以對貨幣政策的放松產(chǎn)生干擾，更何況還有房價，還有我們現(xiàn)在做債的人關注的信用債，當然現(xiàn)在信用利差有一定程度上的反彈，前一段時間被壓到歷史最低水平的這種信用利差，它其實都是一種通脹?！?/p>

　　單看金融機構。央行每個月會公布其他存款性公司的資產(chǎn)負債表，截至2016年12月末，這個數(shù)據(jù)大概整體上資產(chǎn)規(guī)模超過230萬億。在把銀行的負債剔除掉存款和國外的負債后，金融機構更廣義口徑的負債規(guī)模是69.6萬億，就是銀行最廣義的不含存款和國外負債的這個總的債務現(xiàn)在截止到12月末的時候是69.6萬億，它的同比增速是27.4%，比前值11月末的29.7%出現(xiàn)了下降。

　　“從去年10月20號一直到年末/今年年初，波債券市場調(diào)整得非常劇烈，一個非常重要的原因就是央行在擠壓金融機構杠桿的時候，銀行被傷到了。我們已經(jīng)看到了銀行負債同比增速的下行?！卑残抛C券說。

　　四部門杠桿去化過程：很快將從被動進入主動

　　安信證券認為，全社會四部門在今年可能都會出現(xiàn)一個杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個被動的去杠桿，但是過不了多長時間就會進入主動去杠桿。被動和主動之間的區(qū)別在于，被動去杠桿收益率往上走，主動去杠桿收益率往下走。

　　“簡單直白的說，就是如果大家都不愿意借錢了，甚至排著隊去銀行還錢，那么大方向債券的收益率應該是往下走的，當然這里主要指的是利率債，所以我們認為今年大體上是一個債券的牛市的環(huán)境，這是第一部分?！?/p>

　　這就是為什么從短周期上來看所謂復蘇、過熱、滯脹、衰退。在過熱和衰退之間永遠有一個或長或短的時期，叫做滯脹，而這個滯脹就是被動的去杠桿，衰退是主動的去杠桿。

　　“從這一段時間我們跟蹤的情況來看，猜測被動去杠桿到主動去杠桿之間的時滯也就在一兩個月，從某種程度上講我們猜測現(xiàn)在的情況也許就像2016年4月份的情況，如果這周公布的實體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱，那基本上債券市場重新回到上漲趨勢的條件就差不多具備了，而現(xiàn)在我們看到基本上除了PMI和價格數(shù)據(jù)以外，其他大多數(shù)數(shù)據(jù)12月份比11月份都是略弱的，我們也等待著這周五（1月20日）數(shù)據(jù)的公布?！?/p>

　　從截至12月的中國央行資產(chǎn)負債表來看，央行資產(chǎn)規(guī)模和基礎貨幣余額（央行口徑）同比漲幅雙雙大幅走高。

　　從結(jié)構上看，12月外匯減少規(guī)模3178億，對其他存款性公司債權增加逾7445億，政府存款減少逾1.11萬億。詭異的是其他負債，環(huán)比減少1973億至-731億元，另外央行對其他金融性公司債權減少333億元；綜合來看，基礎貨幣整體凈投放逾1.7萬億。

　　為何其他負債環(huán)比下降1973億，至-731億元，似乎沒人知道。但央行對其他金融性公司債券減少333億元，安信證券猜測，可能是國家方面又賣了一些手里持有的資產(chǎn)，來進行對央行債務的清償，這也符合央行去杠桿的操作脈絡。