1985年美日秘密簽署聯合外匯干預協議的廣場酒店，離現任美國總統的紐約“行宮”特朗普大樓，不過步行三分鐘的距離。去年11月大選日后即造訪紐約的安倍晉三，成為了首個與勝選總統會面的國家領導人；但廣場協議的陰影，似乎從一開始就籠罩在了當下微妙的美日關系上。

　　本周五(2月10日)終要“與虎謀皮”的安倍，將在橢圓辦公室會見特朗普，并模仿其外祖父前首相岸信介1957年的先例，于周六(2月11日)與特朗普共赴佛羅里達開展“高爾夫外交”。此番國事訪問的諸多細節在過去一周引起多方關注，事件持續升溫；雖然白宮此前發表聲明稱，本次會晤中美日匯率的相關議題不是重點，但懸在安倍頭上的那把達摩克利斯之劍，始終都是特朗普對于美日匯率謎一樣的執著。

　　特朗普1月31日指責日本近年來通過壓低匯率玩弄貨幣市場，而美國卻“如同一群傻瓜一樣坐那兒”，在其上任后簽署的首批行政命令中，當即推出安倍與前任奧巴馬政府間嘔心瀝血多年談判建立的TPP自貿條約。他曾揚言，只有在滿足“強力遏制貨幣操縱和貶值行為”的前提下，才會與日本建立雙邊貿易協定。

　　“操縱”一詞太過苛刻

　　事實上，2011年11月起至今的5年零3個月中，日本政府就未曾對市場采取過出售日元的干預行動。雖然過去的日本政府常有干預外匯市場的先例，但是本屆安倍內閣是個罕見例外。

　　雖然近些年來日本央行持續不斷擴大貨幣基礎（“擴表”規模已近GDP的90%），構成日元貶值的一部分原因，但日元貶值的趨勢約兩年前便已發生反轉進入上升通道，說明貨幣基礎和匯率之間并不存在直接關聯。

　　日本央行資產負債表規模相對名義GDP占比自2013年起大幅攀升(來源：摩根大通)

　　本次會晤安倍或將重復此前口徑，強調日本央行的貨幣政策旨在達到經濟健康增長的2%通脹率，而非為了日元貶值。雖然貨幣貶值有助于擴大通脹，導致這樣的說法不太經得起推敲，但起碼就現在日本的通脹率情況來看，即便日本央行打著這樣的算盤，也尚難說有任何成效。

　　日元估值過低的事實

　　不過話又說回來，當前日元在外匯市場上確實是受到了大幅低估。日元實際有效匯率遠低于其長期平均值(1973年至今)，差額達22%，相比10年平均值(2007年至今)差額亦達13%。按照日本央行的數據，日元實際匯率在2015年6月創出歷史新低，而當前的實際匯率水平僅回彈不到11%。

　　雖然日本政府并不像特朗普所說設立貿易壁壘保護本國汽車制造業，但近期日元的持續低估確實為出口企業提供了外匯上的廉價競爭力，大大提高了其出口所得。

　　在日本政府不加干預的情況下，日元為何仍然能夠保持于歷史低點呢？

　　市場的“無形之手”才是元兇？

　　自從2012年11月祭出“安倍經濟學”之后，日本企業向外國直接投資(FDI)總額加速上漲，過去四年共計57萬億日元，每年均超過10萬億日元。這樣持續巨額的FDI流動在過往的日本市場當中是前所未見的，很可能是造成近期日元匯率走低的原因之一。如果FDI總額當中半數為日元的實際賣出，那也將有相當于30萬億日元從企業手中流入外匯市場；這是一直以來力圖加強國內經濟增長的安倍政府所完全沒有預計到的后果。

　　除了日本企業以外，日本投資者近年來亦通過投資組合，凈賣出了大量的日元。若將日本所有養老基金、投資信托和散戶投資者做出的外國股權投資及大部分債券投資都視為日元的賣出需求，那在過去三年中通過日本投資組合賣出的日元總額達38.8萬億日元，成為日元貶值的另一大主要驅動力。不過在這38.8萬億日元投資中，有近17.1萬億日元是由養老基金操作的；日本政府準許國內最大的公共養老基金“政府養老投資基金”(GPIF)擴大海外投資份額，亦是眾所周知的事實，如果從這個角度上說日本政府間接干預操縱了日元匯市，確實也是脫不了干系。

　　“操縱國”風險中的投資機會

　　日本似乎已經對今日會晤中任何有關貨幣政策的問題做好了準備，而對于特朗普是否會就美日匯率發難，市場屏息以待。

　　特朗普如若依舊狠抓貿易保護主義，針對日本實施制裁，將對此前提到的日本FDI/ 投資組合的既有邏輯造成極大打擊，配合日本目前的巨大經常賬戶盈余（去年是自2007年以來盈余首度超過20萬億日元），日元的市場供求關系可能會逐漸轉好，并對日元匯率產生上行壓力。

　　反之，若安倍此次造訪送上厚禮“花錢買朋友”讓特朗普回心轉意，產生市場利好抬升美元/日元匯率，1500億美元的基建投資更會加劇日元流出的市場現象，造成日元進一步貶值，屆時特朗普是不是再次“怒發沖冠”，就不得而知了。

　　而對于市場外部因素來說，宏觀形式的持續惡化，很可能導致長期大量積攢下來的日元空倉，出現集體平倉尋求對沖避險的情況，日元上行壓力會變得更強；鑒于當前美國和歐洲政治前景的不確定性，日元多頭的市場比重也會逐漸增加。

　　摩根大通在2月8日的報告中提出，從眼前美日高峰會晤的短線操作來看，時間點恰逢2016財年末，日本出口企業海外收益結匯的需求強于預期，可能限制峰會后美元/日元的漲勢，因為一旦美元顯著上漲，出口商戶便會逢高拋售美元。此外，113-114日元之間積壓的美日期權，也可能會打壓峰會后抬頭的美元漲勢。