4月12日，統計局公布3月通脹數據，中國3月CPI同比0.9%，預期1%，前值0.8%。中國3月PPI同比7.6%，預期7.5%，前值7.8%。

　　1、3月CPI同比0.9%，低于預期1.0%，“滯脹論”再被證偽。2017年3月CPI同比均值0.9%，再疊加2月同比0.8%，1季度CPI同比水平大幅低于往年同期水平;同時，3月PPI同比數據7.6%，已經出現高位回落的情況，因此2017年初經濟“滯脹論”的觀點再度被證偽。

　　2、PPI同比并未傳導至CPI同比，PPI高位抬升CPI通脹壓力的情形并未出現，PPI傳導CPI僅是時滯的解釋完全“說不通”。2016年9月份開始，PPI同比陡峭上行，市場觀點普遍認為，PPI同比的快速抬升會通過生活資料傳導至CPI同比，從而提高CPI同比水平。而2016年4季度，CPI同比走勢一直比較平穩，有觀點則提出PPI向CPI傳導存在時滯的解釋。但2017年2月、3月CPI同比分別為0.8%、0.9%，遠低于歷史同期，反而是PPI同比保持在7.8%、7.6%的高位，PPI傳導至CPI的解釋完全“說不通”。

　　我們在報告《為什么PPI向CPI傳導是偽命題?——再論“滯脹”杞人憂天!》中指出，PPI與CPI有各自相對獨立的決定因素，類似于市場分割，2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行。對于市場分割的一種可能解釋是，CPI產品的主要投入品并非PPI產品，因此PPI價格下降不會導致CPI產品供給曲線右移，也就不會對均衡的CPI價格產生影響。

　　3、分項來看，CPI同比數據0.9%低于預期1.0%，在于食品價格的大幅走弱。非食品部分，3月CPI非食品環比0.1%，相比于2月非食品環比-0.1%，以及2016年3月非食品環比-0.1%，并不存在明顯的異常情況，反而還有著小幅的提升。反觀食品部分，3月CPI食品環比-1.9%，大幅低于2月食品環比-0.6%，大幅拖累CPI食品同比至-4.4%，因此3月CPI同比低位主要是受食品價格大幅走弱的影響。

　　從CPI食品細項去看，3月蔬菜、蛋類、畜肉、鮮果環比均較2月出現明顯下降，食品各分項價格均大幅走弱。其中，鮮菜環比-7.9%、畜肉環比-2.5%、水產品環比-0.3%、鮮果環比-1.2%，各分項環比基本上較2月各項下降超過2個百分點，從而大幅拖累了CPI食品走勢。我們認為，春節效應已經明顯消退，并不能作為食品走弱的原因，食品價格大幅走弱的主要原因可能在于食品供給處于歷史高位，以及房價等高漲對居民消費形成了一定的擠出，從而帶動食品價格的走弱。

　　4、PPI拐點已現，3月之后PPI同比將進一步回落。由于高基數因素，2017年3月之后PPI環比低于去年同期環比水平，從而導致3月環比開始出現回落，PPI同比出現拐點。2016年是供給側改革元年，黑色、原油、鋼鐵等由于供給的減少帶動了PPI同比的大幅上行，但2017年之后，黑色、原油、鋼鐵等價格上漲趨勢將難以超過2016年漲勢，2017年PPI同比大概率將持續回落。

　　5、預測2017年CPI中樞在1.2%左右，可能為2009年以來、近8年CPI最低的一年，2017年有望出現低通脹、溫和增長的最佳局面。由于2017年1季度的CPI同比數據均已公布，分別為2.55%、0.80%、0.90%，大幅低于歷史同期水平，前三個月平均比2016年低1.05個百分點，再加上2017年食品價格出現明顯漲不動的情形，我們維持之前的CPI同比預測，全年CPI中樞在1.2%左右。

　　6、貨幣政策方面，CPI并不成為央行重新寬松的理由。由于央行通過提高資金成本去杠桿剛見成效，央行后撤、重回略偏寬松的可能性不存在，因此即使3月CPI甚至17年全年CPI低于預期，央行可能也不會對此作出反映。央行可以解釋更關注核心CPI，或者更關注CPI的長期趨勢。3月核心CPI同比2%，仍然處于較高水平，這可能成為央行不會因為通脹而放松的重要理由。整體而言，目前央行的態度是最不明朗的時期，即“穩健中性”的“中性”對應的貨幣市場利率到底是多少?這是定調全年債市的基礎。

　　7、對于債券市場，短期維持震蕩市判斷，長期關注二季度債券配置時間窗口。2016年8月以來的貨幣市場利率中樞抬升可能在2017年2季度結束，如果這一利率中樞在3%附近(7天回購利率)，則目前的債券收益率仍然有較高的配置價值。如果央行認可的利率中樞超過3%，同時同業存單監管政策超預期落地，則債市可能仍將經歷調整，但之后的配置價值將更為凸顯，二季度仍然為配置時間窗口，需要密切關注資金面趨勢和央行態度的變化。

　　8、對于股市，我們維持股市“健康牛”的觀點。中國經濟處于L型下半場的趨勢沒有改變，企業盈利回升幅度超出市場預期。我們仍然長期看好中國股市健康牛，但結構分化可能會加大，推薦受益于中國經濟結構轉型的各版塊。