事件：5月官方制造業PMI51.2，預期51，前值51.2。5月官方非制造業PMI54.5，前值54。

點評：

1)核心觀點：5月PMI為51.2，與前值持平，但比3月的51.8高點回落，處在近半年的低點。從分項來看，生產、產成品庫存、購進價格和出廠價格回落，新出口訂單回升，原材料庫存處于榮枯線下略升，新訂單持平。非制造業PMI回升，服務消費和建筑業加快。近期補庫存周期接近尾聲疊加金融去杠桿和房地產調控升級，經濟二次探底，融資成本、信用創造、地產銷售等先行指標下滑。

股票市場繼續震蕩分化，從估值體系角度，市場風險偏好降低導致存量資金擁抱確定性，企業盈利結構分化導致漂亮50和要命3000分化，無風險利率上升導致資金持續流出，維持向低估值有業績方向抱團的判斷。近期監管層釋放溫和去杠桿信號，市場迎來短暫喘息。經濟二次回調將為債市提供基本面支撐，債市開始跌出價值，超調的壓力來自監管政策和流動性，等待監管高壓退潮，預計債市正在接近底部左側。

2)PMI持平，生產減速。5月PMI51.2，與上月持平。生產減速，生產指數為53.8%，較上月回落0.4個百分點，最新5月發電耗煤月化同比11.4%，低于4月同比14%。

3)內需分化，外需改善。新訂單指數為52.3%，與上月持平，庫存回落，外需、服務消費和建筑改善。新出口訂單和進口指數分別為50.7%、50%，分別比上月變化0.1、-0.2個百分點，表明外需比內需好，內需開始走弱。近期美歐日經濟向好，歐洲經濟加速，預計出口繼續好轉。

4)中小企業改善，大企業放緩，表明外需向好內需疲弱。5月大型企業PMI為51.2%，較上月低0.8個百分點;中型企業PMI為51.3%，較上月升1.1個百分點，連續5個月位于臨界點上;小型企業PMI為51%，較上月升1個百分點，為近兩年來的高點。

5)價格大幅回落，企業盈利放緩。5月主要原材料購進價格指數為49.5%，較上月大幅回落2.3個百分點。煤炭、石油、化工等產品價格回落，相關行業盈利放緩，4月工業企業利潤同比增長14%，增速較3月回落9.8個百分點。5月出廠價格指數為47.6%，較上月下降1.1個百分點。

6)價格和需求雙降，補庫存接近尾聲，從主動補庫轉入被動補庫。5月原材料庫存指數48.5%，較上月升0.3個百分點;產成品庫存指數為46.6%，較上月降1.6個百分點。4月規上工業企業產成品庫存同比增10.4%，較1-3月加快2.2個百分點。

7)非制造業上升，服務消費和建筑擴張。非制造業商務活動指數為54.5%，比上月回升0.5個百分點，高于去年同期1.4個百分點。服務業商務活動指數為53.5%，比上月高0.9個百分點。零售、鐵路運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視和衛星傳輸等行業商務活動指數均位于59.0%以上的較高景氣區間，業務總量呈快速增長態勢。道路運輸、裝卸搬運倉儲、證券、房地產等行業商務活動指數在臨界點以下，業務總量有所減少。建筑業商務活動指數為60.4%，比上月回落1.2個百分點，仍位于60.0%以上的高位景氣區間。建筑業新訂單指數為54.1%，比上月回落1.3個百分點，高于臨界點。