6月下旬以來，央行公開市場操作轉向凈回籠。統計數據顯示，6月21日至7月6日，央行通過公開市場操作渠道已累計實現凈回籠7300億元，已將6月中上旬通過逆回購和MLF凈投放的流動性全數收回。

　　但是，7月初以來資金面寬松程度有增無減。“銀行體系流動性總量仍處于較高水平。”央行公開市場業務操作室昨日發布的公告稱。從銀行間同業拆借利率情況看，總體持續保持下行走勢。

　　從統計數據看，昨日上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種下降了0.0357個百分點至2.5473%。7天期Shibor下降了0.0109個百分點至2.7919%。其余中長期利率大部分品種有所下行，均接近1個月低點。

　　交易所逆回購資金利率也在持續走低。截至昨日收盤，上交所1天期國債逆回購利率2.380%，7天期2.8850%，14天期3.1050%，91天期3.520%，182天期3.700%。

　　從上面兩類數據情況看，無論銀行間同業拆放利率還是交易所逆回購資金利率，都出現了持續下滑局面。中信證券固定收益分析師明明表示，央行將依照其監管指標呵護資金面，在保證流動性充裕的情況下繼續溫和去杠桿，引導資金脫實向虛。如果監管不再加碼，資金面將不會出現驟緊的情況。

???? 5月央行發布的金融數據報告中，銀行信貸和社會融資規模的增速均相對穩定，但出乎意料的是M2增速下滑至9.6%，創下了M2增速數據發布以來的新低。

　　根據央行的解釋，M2增速下滑主要是金融體系降低內部杠桿的反映。5月金融體系持有的M2增速僅為0.7%，幾近零增長。央行同時指出，隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，低M2增速可能成為新的常態。

　　央行的解釋中涉及一個非常重要的問題。隨著金融創新和影子銀行的發展，影響貨幣供給的因素更加復雜，關于貨幣和信貸統計的完備性和真實性或受到影響。比如，表外理財產品在一定程度上具有貨幣屬性，但未計入M2。而涉及同業、資管、表外以及影子銀行的通道業務、明股實債等信貸行為，有一部分也游離于社會融資規模的統計口徑之外。基于此，影子銀行對于真實信貸條件的影響在官方的金融統計數據中或未能完全反映，導致真實信貸條件和政策目標之間的偏離。

　　社會融資規模指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金支持，其統計內容主要包括四個部分。一是銀行體系貸款，包括人民幣貸款和外幣貸款;二是影子信貸業務，包括信托貸款、委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票;三是資本市場融資，包括企業債券和非金融企業境內股票融資;四是保險公司和其他一些金融工具融資，整體占比非常小。

　　央行公布的社會融資規模增速在過去兩年一直非常穩定地保持在12%至13%之間。但是，社會融資規模的構成有非常大的變化。例如，影子信貸業務在2013年間一度占到當年新增社融的30%，但在2015年和2016年其占比卻急劇下滑到4%和6%。與此同時，債券市場卻高歌猛進，企業債券融資在2015年和2016年占到當年社融的19%和17%(2013年為10%)。而今年前五個月，由于債券收益率的明顯上行，企業債券融資規模凈下降3500億元。反過來，社融中的影子信貸業務卻增加了2.2萬億元，占前五個月社會融資規模接近四分之一。

　　但央行公布的社會融資規模數據存在統計問題，而這一問題在近兩年尤為突出，給貨幣政策分析帶來了一定程度的干擾。

　　第一個問題是地方政府債券置換帶來的統計誤差。自2015年以來，中國政府對現有地方政府債務進行了萬億元級規模的置換。這一置換安排本身不改變債務或信貸存量，但是，地方政府債務存量原本大多是在社融統計口徑內，而經過置換后的特別地方政府債卻不再計入社融。這一統計差異，導致實際信貸增速在2015年后普遍被低估2個到3個百分點。

　　第二個問題是影子銀行快速發展下對于影子信貸的統計誤差。目前的社融統計下的影子信貸業務主要包括信托貸款、委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票。但是，最近幾年影子銀行創新層出不窮，以各類資管、產業基金等形式的產品迅猛發展，資金走向和用途不清屢有發生，現有統計數據幾乎很難準確反映影子信貸的實際情況。

　　最近兩年，社融中的影子信貸數據與實際情況存在較明顯的差異。社融中的影子信貸部分在2015年和2016年均出現明顯的放緩，占當年社融的比例僅為4%和6%。而根據行業的統計，包括理財產品、信托和各類資管產品的影子銀行總量從2014年底的50萬億元迅速增長到2015年底的78萬億元和2016年底破100萬億元，其增速遠遠超出同期的銀行信貸增速。雖然這些數字包含了大量的重復計算，在除了通道業務等影子信貸外也包含了金融內部的資金循環，但是，很難相信在影子銀行迅猛發展的這兩年，影子信貸的比例卻反而大大下降了。今年以來社融中的影子信貸業務比例大幅反彈，在金融去杠桿導致影子銀行業務明顯放緩甚至導致M2增速創下新低的情況下，很難相信這一反彈反映了影子信貸的真實情況。

　　可能的解釋是，央行的社融統計中遺漏了相當一部分影子信貸(對應最近幾年的創新產品和通道業務)。這使得2015年-2016年間影子信貸的真實增速被低估，而金融去杠桿以來的影子信貸的增速被高估了。筆者估計，如同時考慮遺漏的影子信貸和地方政府債務置換的因素，去年初實際的社融增速比公布值可能要高4個至5個百分點，而自金融去杠桿以來實際信貸增速比近期高點已經下滑了2個多百分點，并非如官方數據顯示的在12%至13%之間的穩定增速。因此盡早完善廣義信貸的統計，尤其是對影子銀行業務的全方位的穿透式監管，對于監管政策和貨幣政策的協調必不可少。