人民幣強勢升值外匯占款卻在跌 什么原因？

• 2017年9月18日 ZhangHongYuan來源：軒言全球宏觀 768 46
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8月外匯占款余額環比下降8億人民幣，并未如市場預期出現顯著的回升。

根據央行9月15日公布的數據，8月外匯占款余額環比下降8億人民幣，并未如市場預期出現顯著的回升。對此，投資者提出不少問題，我們的看法如下：

問題一：8月人民幣匯率升值幅度高達1.96%，創下匯改23年以來單月最大升幅。人民幣匯率升得如此之快，外匯占款應該大增才是，例如，2010年9月，人民幣匯率單月上升1.71%，當月外匯占款增加2389億人民幣，次月外匯占款更是大增5417億人民幣。這次為何外匯占款余額未如以前那樣單月上升個2000至3000億人民幣呢?

回答：真相只有一個，就是央行不干預外匯市場，讓市場供求來決定匯率走勢。一方面，央行不干預，不對匯率升值“點踩剎車”，外匯市場才會出現“恐慌性”升值，人民幣的單月升幅才會這么巨大。另外一方面，央行不干預，外匯占款持續回升的必要條件就不具備，就越應該判斷外匯占款余額的變化是在0左右，不會出現超千億規模的顯著增加。

問題二：為什么央行不干預，外匯占款就不能增加呢?商業銀行不會持續買入外匯，形成外匯占款嗎?

回答：首先，最關鍵一點，只有央行干預投放的貨幣才能形成基礎貨幣，市場如此關注外匯占款，核心還是研判央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣，緩解目前“負債荒”的局面。因此，判斷央行外匯占款是否增加才是重點。其次，商業銀行不是央行，不能創造貨幣，其買入外匯的人民幣只能通過減少其他方面的資金運用才能獲得，商業銀行現在會大量減少人民幣貸款，賣出人民幣債券或者同業存單，乃至收回同業拆放資金來購買外匯嗎?從收益率的比較看，可能性不大。第三，人民幣匯率未來走向并不確定，商業銀行不會冒險大舉增加外匯頭寸。

問題三：聽上去有點道理，有過去的事實作為證據嗎?

回答：可以看看2012年5月至11月匯改時的情況。當時，由于央行退出常態式干預，央行外匯資產增量從2011年的月均2135億元下降到月均4億元。這一方面說明，央行不干預，央行外匯占款余額變化在0左右。另外一方面，同期金融機構外匯占款從2011年的月均2316億元下降到月均185億元。這充分說明央行不干預的前提下，金融機構難以持續購匯。

同樣的情形在2014年上半年也出現過，可以參考下圖。

問題四：企業到商業銀行去賣外匯，銀行總不能不買吧?銀行買了不就形成外匯占款了嗎?

回答：企業要賣出外匯，商業銀行不能不買。但是，要注意一點，商業銀行主要起一個中介作用，銀行買入的外匯一定會轉手賣給另外一個買外匯的企業和個人。商業銀行不會輕易有大的外匯頭寸暴露風險，因而不會持續增加外匯占款。進一步來看，如果一個時期賣外匯的力量顯著超過買外匯的力量，而央行又不參與的話，商業銀行自然會壓低外匯的價格。賣壓越大，人民幣匯率升速越快。極端情況如2017年9月的第一周，單周人民幣匯率升值幅度高達1.62%。因此，我們才說，越是匯率升得快，越能看出央行沒有干預。

問題五：看趨勢外匯占款從2016年11月觸及底部后一直是回升趨勢，按照這個趨勢看，外匯占款應該轉正啊?

回答：判斷外匯占款不能簡單趨勢外推，更多應該看其背后的邏輯。央行不干預，外匯占款余額的變化就應該在0左右波動，2012年和2014年的走勢像正的L形，現在無非像一個反的L形。

問題六：回到問題的關鍵，為何央行在這次人民幣升值的過程中不干預外匯市場呢?

回答：我認為有一短一長兩個考慮：短期而言，央行希望通過市場自發推動的匯率升值能夠有效分化單邊的貶值預期，人民幣匯率可以從811匯改時的6.2貶到今年初的6.97，也可以由市場力量推動再升回來，就像只有“通過游泳才能學會游泳”一樣，“只有通過雙向波動才能認識匯率浮動”。長期而言，央行匯改的根本目標是退出常態式干預，讓人民幣匯率由市場供求來決定，真正實現“清潔浮動”。9月8日，央行宣布將遠期購匯的風險準備金率調降到0，旨在減少對購匯不必要的限制，使得外匯供應和需求的力量重新取得平衡，根本目的還是希望不干預，讓外匯市場自求平衡。

問題七：2012年12月為何央行外匯占款重新出現回升?目前看，什么樣的條件下，央行會重新干預市場，外匯占款會重新出現回升?

回答：簡單說，2012年12月，在國際資本大舉涌入，人民幣匯率連續漲停，商業銀行不能或不愿承擔平抑匯率波動“主力軍”的角色等三個原因的驅動下，央行不得不重新恢復干預外匯市場，外匯占款重新出現激增的局面。

目前看，央行重新干預外匯市場和外匯占款重新回升的前提條件包括：一是，美元指數突破91的支撐位，顯著下行，重回弱勢美元;二是，美聯儲縮表和歐洲央行退出QE等貨幣政策回歸正常化操作對全球國際資本流動未產生負面溢出效應，國際資本重新大規模回流包括中國在內的新興經濟體;三是，未來，在央行放寬對包括QDII投資等一系列購匯需求的約束后，國內外匯供求仍難平衡，人民幣匯率出現持續快速的升值壓力，人民幣指數持續大幅回升。以上情形目前條件下出現的可能性不高，但大家可以持續關注。

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