債券市場最艱難時期已經過去 四季度債市慢?？善?/h1>

• 2017年9月29日 ZhangHongYuan來源：金融時報 1373 90
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定向降準再一次出現在國務院常務會議中。

　　9月27日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，聽取推進中央企業重組整合工作匯報，部署強化對小微企業的政策支持和金融服務。會議決定，在狠抓現有政策落實的同時，采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持。

　　這是近幾年來，定向降準第三次在國務院常務會議上被提出。業內分析指出，此次定向降準信號的釋放，意味著央行在隨后一個月內執行定向降準的可能性增大，未來定向降準政策的“落地”，在進一步降低“三農”、小微企業融資成本的同時，也將給市場資金面和債市注入一股鮮活動力，平穩金融體系資金面水平。

　　定向降準并非政策轉向

　　此前的2014年，國務院常務會議曾兩度明確提及定向降準，此后不久，央行都宣布了定向降準政策。

　　2014年4月16日，國務院常務會議首次提出定向降準，央行隨即宣布了定向降準措施，從2014年4月25日起，將縣域農村商業銀行和農村合作銀行的人民幣存款準備金率分別下調兩個百分點和0.5個百分點。一個半月后的2014年5月30日，國務院常務會議再次提出要“加大定向降準措施力度”，隨后央行宣布，從2014年6月16日起定向降準。

　　從此前兩次定向降準信號釋放到具體實施看，市場人士預計，央行在隨后一個月內執行定向降準的可能性較大。九州證券全球首席經濟學家鄧海清分析稱，本次國務院常務會議提出的定向降準是增量措施，而不是對已有政策的描述;從歷史上看，國務院常務會議兩次提出定向降準之后，央行執行時間均不超過兩星期。

　　作為結構性貨幣政策工具，定向降準政策的實施，有利于調整信貸結構，優化信貸投向，在保證貨幣信貸和社會融資規模合理增長的基礎上，可以重點保障“三農”和“小微”的融資需求。與此同時，定向降準對市場資金面、債券市場走勢，都將產生一定的積極作用。

　　從市場資金面看，7月中旬以來，市場流動性一直處于較為緊張的狀態，9月以來，盡管短期資金面有明顯緩和，但是1個月以上的中期利率仍然居高不下，同業存單等利率仍處于今年7月以來最高水平。中信證券研究表示，今年以來超額存款準備金率和商業銀行備付金率不斷下行并屢創新低，說明了銀行體系流動性水平并不太高。

　　海通證券姜超對此分析表示，9月以來市場資金持續緊張，可能與財政投放不及時、匯率重新貶值外匯流出加大、季末MPA考核等原因有關，央行未來投放長期流動性有助于緩解資金緊張。不過，姜超表示，定向降準釋放貨幣金額有限。他分析稱，按照8月末146萬億元的非銀存款余額以及銀行體系20%的小微貸款占整體貸款的比例，理論上對小微貸款定向降準0.5%可以釋放1500億元左右流動性。

　　當然，需要注意的是，定向降準信號的釋放，并非穩健中性貨幣政策轉向，不是“寬松周期”開啟或大水漫灌。華夏基金首席策略分析師軒偉表示，雖然定向降準再次開啟，但并不意味著貨幣政策短期內會出現實質性的轉向，目前金融去杠桿的進程取得進展，但尚未完成，企業部門的債務仍然較高，因此去杠桿的政策導向還會繼續維持，貨幣政策全面寬松或 “大水漫灌”的預期短期難現。

　　債市有望迎來“慢牛”

　　隨著三季度接近尾聲，已經持續盤整一個季度的債券市場，開始期待四季度行情。盡管過去的三個月，債券市場表現不盡如人意，但站在當前時點，不少市場機構開始看好四季度債市，尤其是本次隨著定向降準信號的釋放，更加堅定了市場機構的樂觀預期。

　　從本次國務院常務會議提及定向降準看，鄧海清表示，未來的定向降準大概率將助推2016年11月開始的“債市黑暗時代”宣告終結。因此，維持此前2017年債市“先苦后甜”的判斷，并堅定看好未來一段時間的債券市場。

　　軒偉同樣表示，回顧2014年上半年央行曾采取定向降準，隨后債券市場出現了近兩年的牛市，但本次預期中的定向降準還疊加了金融監管的大環境，因此對債券市場的驅動力或相對較弱。但盡管如此，軒偉仍然認為，未來的定向降準仍然將是債券市場的關鍵利好，債券市場底部將得到確認，中期配置價值顯著，堅定看好債券市場當前時點的配置機會。

　　實際上，在此之前，眾多研究機構展望四季度時，大都認為債市已經度過最艱難的時刻。研究表示，名義GDP、PPI高點均已過去;資金面最緊張階段也已過去;監管政策疊加和委外贖回最大的時點也已在4~5月份出現;此外，人民幣貶值壓力最大的階段已過去;市場對環保限產理解發生變化，工業品漲價最猛的階段也已過去?；谶@些判斷，研究認為，債券市場最艱難時期也已經過去，四季度債市慢?？善凇?/p>

　　對此，方正證券研究認為，債券市場的安全邊際十分顯著。當前名義增長率已經距高位有所回調，而10年期國債收益率距高點僅僅調了10個基點，導致實際利率在近來已經出現了不小的漲幅，這個不協調的比例也意味著債券市場當前的配置價值很高。

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