央行詳解貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

• 2017年11月20日 FanTianQing來源：網易新聞 1392 92
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貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架詳解！

貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架詳解！

中國人民銀行（央行）2017年第三季度貨幣政策執行報告中有一篇題為《健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架》的專欄文章。該文詳細解釋了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。

上述專欄指出，傳統的政策框架以貨幣政策為核心，主要關注的是經濟周期，主要目標就是通過逆周期調節來平抑經濟周期波動，維護物價穩定，這種框架對應對高通脹確實起到了良好的作用。但是，這種調控框架忽視了資產價格和金融市場波動潛在的巨大影響，也就是忽視了金融周期的影響。特別是在經濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導致宏觀調控政策的沖突和失效。最明顯的就是在2007年次貸危機之前，全球CPI保持基本穩定的同時，初級商品價格和MSCI 全球股指上漲超過90%，美國大中城市房價上漲超過50%，累積了巨大的風險。

因此，中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟周期和金融周期調控。這就需要引入宏觀審慎政策加以應對，通過健全宏觀審慎政策框架，并與貨幣政策相互配合，能夠更好地將幣值穩定和金融穩定結合起來。宏觀審慎政策直接和集中作用于金融體系本身，能夠“對癥下藥”，側重于維護金融穩定和防范系統性金融風險。上述專欄認為，評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度。

上述專欄表示，下一步，央行將繼續健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控體系：繼續完善貨幣政策框架，強化價格型調控和傳導，繼續深化利率和匯率市場化改革，發揮金融價格杠桿在優化資源配置中的決定性作用；繼續完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機構和金融基礎設施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍；完善貨幣政策和宏觀審慎政策治理架構，推進金融治理體系和治理能力的現代化。

以下為行貨幣政策執行報告中《健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架》專欄全文

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這是反思全球金融危機教訓并結合我國國情的重要部署，有助于在保持幣值穩定的同時促進金融穩定，提高金融調控的有效性，防范系統性金融風險，切實維護宏觀經濟穩定和國家金融安全。

傳統央行政策框架以貨幣政策為核心，主要關注的是經濟周期和貨幣政策。經濟周期一般指經濟活動水平擴張與收縮的交替波動。傳統宏觀經濟學側重考慮資本、勞動等實際經濟變量對經濟周期波動的影響，認為市場競爭環境下價格有足夠的靈活性來實現資源有效配置，因此物價穩定即可在較大程度上代表宏觀經濟穩定。

在這樣的背景下，貨幣政策的主要目標就是通過逆周期調節來平抑經濟周期波動，維護物價穩定，這種框架對應對高通脹確實起到了良好的作用。但以CPI 為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI 較為穩定，資產價格和金融市場的波動也可能很大。例如，2003 年至2007 年次貸危機之前，全球經濟處于強勁上升期，在此期間，全球CPI 漲幅基本穩定，但同期初級商品價格和MSCI 全球股指上漲超過90%，美國大中城市房價上漲超過50%，累積了巨大的風險。

國際金融危機促使國際社會更加關注金融周期變化，各國央行也認識到只關注以物價穩定等為表征的經濟周期來實施宏觀調控顯然已經不夠，央行傳統的單一調控框架存在著明顯缺陷，難以有效應對系統性金融風險，在一定程度上還可能縱容資產泡沫，積聚金融風險。

比較而言，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度。由于房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產價格還會通過資產負債表等渠道進一步把金融和實體經濟聯系起來。當經濟周期和金融周期同步疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會被放大；而當經濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導致宏觀調控政策的沖突和失效。中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟周期和金融周期調控。

針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足，加強系統性金融風險防范。一是不同市場和經濟主體之間差異很大，在部分市場還比較冷的同時有的市場可能已經偏熱，作為總量調節工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體；二是房地產等資產市場天然容易加杠桿，具有“買漲不買跌”的特征，容易出現順周期波動和超調，這就使利率等價格調節機制難以有效發揮作用，需要宏觀審慎政策對杠桿水平進行逆周期的調節。

健全宏觀審慎政策框架、并與貨幣政策相互配合，能夠更好地將幣值穩定和金融穩定結合起來。貨幣政策與宏觀審慎政策都可以進行逆周期調節，都具有宏觀管理的屬性。貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重于物價水平的穩定，以及經濟和就業增長；而宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，能夠“對癥下藥”，側重于維護金融穩定和防范系統性金融風險，兩者恰好可以相互補充和強化。

隨著對宏觀審慎政策重視程度的提高，國際金融危機以來，全球出現了將貨幣政策與宏觀審慎政策更緊密融合的趨勢，不少央行在實質上具備了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的內涵。例如，英國將貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監管職能集中于央行，在已有貨幣政策委員會之外，設立了金融政策委員會負責宏觀審慎管理；歐元區也逐步建立了以歐央行為核心、歐央行和各成員國審慎管理當局共同負責的宏觀審慎政策框架，把宏觀審慎政策和貨幣政策更緊密地結合在一起。

我國較早即開始了貨幣政策與宏觀審慎政策相結合的探索和實踐，并取得了較好效果。一方面，積極穩妥推動貨幣政策框架從數量型調控為主向價格型調控為主逐步轉型，創新多種貨幣政策工具，保持流動性基本穩定，不斷增強利率調控和傳導能力。另一方面，著力建立和完善了宏觀審慎政策框架，不少探索從全球看亦具有創新性。一是在2011 年正式引入差別準備金動態調整機制，其核心是金融機構的信貸擴張應與經濟增長的合理需要及自身的資本水平等相匹配，也就是要求金融機構“有多大本錢就做多大生意”，不能盲目擴張和過度加杠桿。

針對金融市場和金融創新的快速發展，2016 年起將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA），將更多金融活動和資產擴張行為納入宏觀審慎管理，從七大方面對金融機構的行為進行引導，實施逆周期調節。之后又于2017年將表外理財納入MPA 廣義信貸指標范圍，以引導金融機構加強表外業務的風險管理； 2018 年還將把同業存單納入MPA 同業負債占比指標考核。

二是將跨境資本流動納入宏觀審慎管理范疇，從外匯市場和跨境融資兩個維度，從市場加杠桿融資和以自有資金短期炒作兩種行為模式入手，以公開、透明、市場化的手段進行逆周期調節，促進金融機構穩健經營，維護金融穩定。

三是繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎政策框架。從政策落實情況看，當前銀行體系流動性基本穩定，貨幣信貸和社會融資規模保持平穩增長，絕大多數銀行業金融機構經營穩健，金融市場上的加杠桿和投機行為得到了一定程度抑制，企業和居民的正常融資需求也得到了保障。貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合，為供給側結構性改革營造了中性適度的貨幣金融環境，同時較好地防范了系統性金融風險，維護了金融穩定，有力促進了宏觀經濟健康可持續發展。

下一步，按照黨中央和國務院部署，人民銀行將繼續健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控體系：繼續完善貨幣政策框架，強化價格型調控和傳導，繼續深化利率和匯率市場化改革，發揮金融價格杠桿在優化資源配置中的決定性作用；繼續完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機構和金融基礎設施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍；完善貨幣政策和宏觀審慎政策治理架構，推進金融治理體系和治理能力的現代化。

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