余永定：不應(yīng)過(guò)度夸大匯率預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 575 32
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資本外流的動(dòng)機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系?

　　完成匯改有利“時(shí)間窗”已現(xiàn)

　　記者：央行行長(zhǎng)周小川此前強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革的方向仍舊是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。您如何看待未來(lái)的匯改進(jìn)程和目標(biāo)?

　　余永定：匯率改革的最終目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)匯率的浮動(dòng)。按照國(guó)際貨幣基金組織的分類，匯率制度分為三大類：“硬盯住”、“軟盯住”和“浮動(dòng)”。中國(guó)目前的匯率制度屬于“軟盯住”大類中的一個(gè)子類別“類爬行盯住安排”。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2015年的有關(guān)報(bào)告，除中國(guó)外，實(shí)行“類爬行盯住安排”的有牙買(mǎi)加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達(dá)、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、阿根廷、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞、瑞士和突尼斯。后來(lái)，阿根廷比索和瑞士法郎也先后實(shí)行了浮動(dòng)。事實(shí)上，在國(guó)際貨幣基金組織的189個(gè)成員國(guó)中絕大部分國(guó)家，包括所有發(fā)達(dá)國(guó)家和重要發(fā)展中國(guó)家，都實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，持續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目順差近15年，是世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)，也是世界上維持雙順差時(shí)間最長(zhǎng)的國(guó)家、世界上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的國(guó)家;擁有一個(gè)高效的政府和完備的資本管制體系，商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)不存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配，外債占GDP之比處于低水平、通貨膨脹率很低、居民儲(chǔ)蓄率很高、金融市場(chǎng)已經(jīng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步。世界上有哪個(gè)國(guó)家具有比中國(guó)更好的實(shí)行浮動(dòng)匯率的條件?

　　“8·11”匯改是央行推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革、邁向自由浮動(dòng)的一次重要嘗試，其核心是以前日收盤(pán)價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)，大方向是完全正確的。事后來(lái)看，如果時(shí)機(jī)選擇得更好些，或者在市場(chǎng)貶值預(yù)期急劇上升之后，能堅(jiān)持原定改革方向，并輔之以適度的資本管制，中國(guó)匯率體制改革可能就基本完成了。我認(rèn)為，同資本項(xiàng)目自由化相比，匯率制度改革風(fēng)險(xiǎn)小得多。但不知為何大家對(duì)資本項(xiàng)目自由化的接受程度卻遠(yuǎn)高于匯率自由浮動(dòng)。那種認(rèn)為通過(guò)預(yù)期作用匯率一旦升值就會(huì)無(wú)限升上去，一旦貶值就會(huì)無(wú)限貶下去的想法，沒(méi)有任何理論根據(jù)，而且也得不到任何事實(shí)的支持。

　　貨幣當(dāng)局一直在談?wù)搶?shí)現(xiàn)匯率的“雙向波動(dòng)”。既然承認(rèn)雙向波動(dòng)，就意味著承認(rèn)存在均衡匯率(雖然均衡匯率本身也可以變動(dòng))。而均衡匯率按定義必然是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的匯率。

　　2016年2月，央行推出了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。“一籃子貨幣匯率變化”的引入，增加了匯率中間價(jià)變動(dòng)的不確定性，在一定程度有助于抑制基于貶值預(yù)期的匯率投機(jī)。2017年5月底，央行又在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年《第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，在市場(chǎng)單邊預(yù)期下，簡(jiǎn)單的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”可能會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對(duì)稱性。為了校正這種非對(duì)稱性，在原定價(jià)公式中引入了“逆周期因子”，以使中間價(jià)更好反映經(jīng)濟(jì)的基本面和市場(chǎng)供求的合理變化。坦率說(shuō)，我并不能完全理解央行解釋的邏輯。我個(gè)人認(rèn)為，“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)機(jī)制的主要問(wèn)題是，中間價(jià)同時(shí)參考收盤(pán)價(jià)和一籃子貨幣，并不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求，人民幣匯率的定價(jià)仍然受到央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的影響。匯率制度改革的方向應(yīng)該是逐漸增大而不是減少收盤(pán)價(jià)的權(quán)重。

　　中國(guó)的匯改已經(jīng)走過(guò)了漫長(zhǎng)的20多年，轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率的條件已經(jīng)基本具備，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的跡象明顯，國(guó)際收支資本平衡，資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定，人民幣貶值預(yù)期基本消失，資本管制的各項(xiàng)措施都已就位。建議有關(guān)部門(mén)抓住推進(jìn)匯改的機(jī)會(huì)，盡快繼續(xù)按“8·11匯改”思路，完成“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”的歷史任務(wù)。

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