余永定：不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來源：中國證券報 575 32
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資本外流的動機主要是什么，與人民幣匯率有何關系?

　　不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平的影響

　　中國社會科學院學部委員、中國世界經濟學會會長余永定接受記者專訪時表示，當前經濟形勢的好轉為我國完成“8.11匯改”未完成的目標提供了有利的機會窗口。他呼吁有關部門盡快落實“深化人民幣匯率形成機制改革”的要求，盡快實現匯率制度由“類爬行釘住”到“浮動”的轉變。與此同時，余永定強調不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平的影響。

　　資本跨境流動狀況向好

　　記者：商務部最新數據顯示，今年前7月，我國對外投資同比下降44.3%。與此同時，多部門聯手整治資本違規外流問題。您如何看待當前我國資本流動的趨勢?

　　余永定：從2014年第二季度開始，中國的資本項目開始出現持續逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，中國開始持續出現國際收支逆差。需要說明的是，資本外流本身是個中性概念。事實上，從1993年直到前不久，中國在20多年的時間里，一直是資本凈流出國(資本凈輸出)，而資本流出的主要方式則是購買美國國庫券。出現資本凈流出不一定是壞事，要具體問題具體分析。從理論上說，如果一個國家維持經常項目順差，這個國家就一定是資本凈輸出國。不同的是，資本凈輸出可能表現為增加官方儲備資產或增加非官方的居民凈海外資產(如增加海外直接投資、證券投資等)。在今后一個時期，中國國際收支很可能會維持經常項目略有順差、資本項目略有逆差，外匯儲備基本穩定的格局。

　　一般情況下，資本跨境流動是正常現象，多一些、少一些不足為慮。值得擔心的是資本外流(或內流)的突然大規模增加，因為這種情況會對經濟、金融穩定造成沖擊、使宏觀調控失效。如果大規模資本外流對宏觀經濟穩定造成了沖擊，政府和貨幣當局就應該實行相應的宏觀經濟政策、宏觀審慎管理政策和加強資本跨境流動管理，以減少資本外流對經濟的沖擊。當然，在某些特定情況下，政府和貨幣當局也可能樂見更多資本的外流。

　　當前政府和央行對資本外流和外逃的控制取得明顯成效，我國國際收支形勢明顯好轉，外匯儲備開始回升。同時，中國國際收支結構和海外資產負債結構也有所改善。總而言之，我國資本跨境流動狀況是在向好的方向發展，但未來還有更多挑戰需要面對。

　　記者：在您看來，資本外流的動機主要是什么，與人民幣匯率有何關系?

　　余永定：就我國的具體情況來看，有外流動機的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國資本看空中國經濟的撤資和利潤匯回;二是國內資本看好外國經濟前景或因比較利益變化增加海外投資(如把勞動密集產品生產轉到國外);三是套息交易平倉(過去從國外流入的熱錢回流)或尋找海外的套息交易機會(中國短期資金流出);四是洗錢;五是資產配置多元化;六是為特殊目的準備外匯(如子女海外留學);七是擔心債務因匯率變化而遭受損失提前還債;八是出于安全考慮的資產轉移等;九是國內外宏觀經濟政策相對變化導致的資本流動;十是抓住市場機遇實行并購等等。很顯然，把導致資本外流的種種不同動機，統統歸諸于匯率貶值預期是以偏概全。匯率貶值預期肯定會影響資本流動，特別是在短期內，匯率貶值預期會對資本流動造成巨大影響。但籠而統之的說資本外流是由匯率貶值預期引起的則是本末倒置。

　　事實上，全球金融危機之后，中國資本外流有過幾個小高潮。例如，2012年第三季度，中國出現較大規模的資本流出，并導致多年來中國首次出現資本項目逆差，其主要原因是2012年經濟形勢持續下行。但在當時，人民幣匯率一直十分穩定，市場上也并不存在人民幣貶值預期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預期所致。相反，當時存在著相當強烈的人民幣升值預期。從2014年第二季度開始，由于經濟基本面的表現不及預期，我國的資本項目又開始出現逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續出現國際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年“8.11”匯改前夕，人民幣匯率的中間價基本上處于穩中有升的狀態。盡管自2014年出現了貶值預期，這種預期是相當微弱的。例如，根據2015年四月份的市場遠期匯率，市場預期在未來12個月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預期人民幣匯率在2015年底可能會由當時的6.3896升值到6.2。

　　“8.11”匯改之后，人民幣貶值預期的急劇上升加劇了資本外流。在“8.11”匯改之后的2015年第三季度，中國的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”匯改之前)，中國資本凈外流的季度平均數已經高達553億美元;在2015年第一季度中國資本的凈外流更是高達924億美元。在資本和金融帳戶中，對資本凈外流貢獻最大的項目是“其他投資”項目。“其他投資”項目主要記錄短期資本流動，對匯率預期最為敏感。但2015年第一季度“其他投資”項目逆差為1170億美元，而“8.11”匯改后的第三季度“其他投資”項目逆差為1050億美元。總之，人民幣匯率預期不是無源之水、無本之木。基本面是決定資本流動方向的決定性因素，匯率變動預期歸根結底也是由基本面決定的。匯率貶值預期只是增加了資本外流的速度、擴大了資本外逃的規模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預期的方向。

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