易鑫赴港IPO 虧損76億為何還受狂熱認購？

• 2017年11月13日 ZhangHongYuan來源：華爾街見聞 623 35
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易鑫的股東可謂有“全明星”背景，除了最大股東易車網，股東還包括騰訊、京東、百度、IDG基金、東方資產和順豐創辦人王衛。

繼眾安保險、閱文集團之后，又一家背靠“騰訊爸爸”的公司易鑫集團將登陸港股。

易鑫的股東可謂有“全明星”背景，除了最大股東易車網，股東還包括騰訊、京東、百度、IDG基金、東方資產和順豐創辦人王衛。其中，騰訊直接及間接控股比例達33%。

易鑫公開招股的時間為11月6日-9日，正式掛牌交易日期是11月16日。招股價以上限7.7元定價，募資額達67.66億港元。

記者獲悉，截至11月9日中午，公開發售已經結束，初步錄得約559倍超額認購，認購人數達30萬，凍結資金超過3820億港元。這意味著易鑫超過已躋身港股歷史上第十大凍資新股。

易鑫“橫空出世”的背后，卻出現累計虧損76億元等情況。

虧損76億為何受狂熱認購?

易鑫集團是中國最大的互聯網零售交易平臺，主營業務是透過線上渠道、交易服務團隊和汽車經銷商合作網絡，提供交易平臺服務及自營融資服務。

根據招股說明書，易鑫2015、2016年的營收增速均超過400%，2017年上半年也實現15.51億元收入，同比增長2.4倍。

按交易輛次計，易鑫在2016年互聯網汽車零售交易市場排名第一，占18.7%的市場份額。

實際上，易鑫在汽車零售行業占有霸主地位。根據招股書引用的第三方咨詢公司Frost&Sullivan數據，2016年以互聯網汽車零售交易量次計算的市場份額中，易鑫占18.7%;以交易總額計算的市場份額中，易鑫占18.4%。

實際上，易鑫集團正在重構汽車行業的生態，自營的融資租賃服務是業務亮點，比如通過購車融資租賃向購車者，及通過汽車抵押融資向車主提供融資服務

2017年上半年，共促成16萬筆汽車零售及金融服務相關交易，涉及汽車總價值約160億元人民幣，交易量次及金額較年同期分別增長87.6%及93.6%。

易鑫發展迅猛的大背景是中國二手車市場的擴大和增長潛力。該市場零售交易額由2012年的1914億元增加至2016年的5096億元，年均復合增長率為27.7%。銀河國際預計，到2021年，二手車零售交易量將達到1460萬輛(占總量的32%)，年均復合增長率為13.5%。

根據羅蘭貝格5，2014年汽車金融的平均滲透率已達70%，美國和德國的汽車金融滲透率分別為81%和64%。2015年中國汽車金融整體滲透率約為35%，蘊含了巨大的市場空間。

然而，易鑫長期處于虧損狀態。根據招股書，2014-2016年易鑫集團各年度的凈利潤分別為10萬元、-2820萬元、-14.043億元。今年前六個月，易鑫虧損61.05億元，從公司成立至今年6月30日累計虧損75.9億元。

易鑫集團還出現了毛利率較高，但凈利潤率快速下跌的情況。2014年該集團毛利潤4101萬元，2016年7.35億元，截至2017年上半年毛利潤額已高達8.94億元。

形成對比的是，凈利潤率下跌幅度極大，由2014年0.14%跌至2017年上半年的-393.52%。

易鑫在招股書中給出的說法是，香港IPO需根據國際財務報告準則(IFRS)，這是由于往續記錄期間易鑫可轉換可贖回優先股的累計公允價值虧損所致，但公允價值虧損并不影響集團的現金流量。

換言之，這是由易鑫A輪、B輪、C輪可轉換可贖回優先股融資的財務處理方式所造成。在國際會計準則下，可轉換可贖回優先股被認為是債權，而不是股權。

易鑫集團負債率也較高，2014年、2015年及2016年12月31日與2017年6月30日的資產負債比率分別為0、48%、121%及226%。

對此，上海一家賣方機構的資深分析師對華爾街見聞指出，易鑫所謂的“巨虧”是之前發的優先股公允價值變動導致的，但不影響公司現金流。上市后，這些優先股會換成正股，以后不會再有這種巨虧。

他還指出，易鑫上市后的杠桿倍數只是約2-3倍，遠低于遠東宏信(港股上市的同類型租賃平臺)的7.5倍，所以還有很大加杠桿的空間。

“非金融類公司200%負債會被認為很高，但對金融類公司而言，這個比例反而偏低。”他如此強調。

根據招股書，2015年、2016年及截至2017年上半年，易鑫集團可轉換可贖回優先股公允價值損失分別為5350萬、14億及63億。

興業證券張億東團隊也持有類似觀點：易鑫出于股權激勵發行了大量的優先股，由于銷售及營銷費用和大量可轉換可贖回的優先股存在，在公允價值變動之后，經營利潤和凈利潤顯現出虧損狀態，但這部分損失并非集團的真實損失。

汽車金融公司?汽車交易平臺?

對于易鑫的估值，銀河國際研報認為，以招股價范圍上限定價(7.7港元/股)，易鑫集團2017年、2018年和2019年市盈率分別為67.5倍、36.1倍和19.5倍。如果保守地假設易鑫的市盈增長率為0.5-0.65倍，2018年市盈率有望達到43.5-56.5倍，潛在的上升空間為20-57%。

數據顯示，易鑫汽車交易與自營融資的業務中，自營融資平臺收入占比大，增速快。2015年初成為分水嶺，當時易鑫從易車用股份換來汽車融資服務之后，2015-2016年，自營融資由0.65億元增長至12.76億元，收入占總收入比例已超過80%。

興業證券研報指出，自營融資業務(尤其是融資租賃服務)大幅增長主要是由于互聯網汽車零售交易市場持續快速增長及中國汽車消費融資的受歡迎程度及滲透率增加所致。

業界指出，易鑫依賴自營融資的業務模式或存在風險。安信國際指出，自營融資業務對資金需求大，如果融資受限對業務、業績及財務狀況有不利影響。此外，易鑫大部分融資租賃合約簽訂時間短，未經歷完整周期。自營融資業務的資產質量可能隨著應收融資租賃款到期或產品組合變化導致惡化。

北京一位長期關注易車的業內人士表達了類似觀點，“2014年才成立的易鑫，自營金融業務歷史尚短，壞帳率是否可以長期保持低位，有待時間驗證。”

雖然易鑫的自營融資業務占主要部分，有業內人士稱，易鑫欲證明自己并非汽車金融公司，而是努力包裝為一個汽車交易平臺，但動作卻略顯匆忙。

比如，6月底，易鑫推出了“淘車”APP，布局一站式汽車電商平臺，打造新車、二手車、車服務、體驗店板塊從線上到線下的交易閉環。這距離IPO招股只有不到五個月的時間。

實際上，雖然易鑫估值的考慮因素中不僅有互聯網汽車零售、汽車金融、也有易車、騰訊、京東和百度等巨頭的流量支持。

有觀點認為，在交易平臺高估值的情況下，無法單憑金融模式的底層架構支撐汽車交易平臺。而且，騰訊財務投資的傾向或愈發明顯，從騰訊等巨頭導入流量或不被看好。

上文中的北京地區的汽車業觀察人士認為，“易鑫不是BAT和京東唯一在線上汽車交易有投資的公司，因此是否能從騰訊導入大量流量還不得而知。中期一定面對更多競爭，這要看易鑫是否可以把握先行者優勢，鞏固自己的市場地位。”

據了解，就在易鑫宣布IPO后，其競爭對手大搜車宣布了E輪融資，阿里巴巴領投。此外，大搜車還收購了中國最大的B2B交易服務平臺車行168，打造連接汽車廠商、經銷商、物流服務商、保險及售后服務的生態圈。

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