細數這些年美元升值周期爆發的危機

• 2018年6月5日 ZhangHongYuan來源：華爾街見聞 861 53
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  2018-2023年航空金融產業深度調研及未來發展現狀趨勢預測報告

  在一個供大于求的需求經濟時代，企業成功的關鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會傾盡畢生的精力及資源搜尋產業的當前需求、潛在需求以及新的...

全球歷史上很多大的經濟、金融危機都和美元周期有較大聯系。

本輪美元升值雖有限，但影響不容忽視!我們判斷，今年美元指數整體或將走高，但由于美國經濟也處于復蘇的后期，美元走高的幅度或相對有限。但是歷史經驗已經一次次證明，美元升值帶來的影響、尤其是給新興經濟體造成的沖擊，還是不容忽視的。匯率缺乏彈性的經濟體將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，烏克蘭、土耳其、智利、阿根廷、南非、馬來西亞等經濟體的外債較高，需要保持警惕。中國香港港幣利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓，也值得關注。對中國內地來說，17年下半年以來，人民幣對美元已經歷了大幅升值，提供了足夠的安全墊，且人民幣匯率彈性也明顯增強，有利于在美元升值背景下，保持貨幣政策的獨立性。但國內資產泡沫也會受美國加息沖擊，未來只有堅定不移去杠桿、補短板，靠創新發展才能長期立于不敗之地。

經濟美強歐弱，美元大幅回升!

進入2018年，美元指數一改去年的頹勢，筑底反彈。在過去兩個多月的時間里美元指數從88.6的低位回升至當前94的位置，漲幅達到6%。與此同時，歐元、英鎊等發達經濟體貨幣均對美元貶值5%以上;新興貨幣中，巴西雷亞爾對美元貶值13%，墨西哥比索貶值6%，印度盧比貶值5.6%，泰銖貶值1.9%，人民幣貶值1.6%，而最嚴重的是委內瑞拉的玻利瓦爾對美元貶值了99.99%。

美元指數的走高主要有三方面原因。第一、美國通脹預期回升，保障漸進加息進程。今年以來，一方面由于地緣政治原因，國際油價出現了超預期的上漲，另一方面美國勞動力市場保持收緊，均增加了美國通脹上行壓力。美國4月PCE物價同比穩定在2.0%，核心PCE同比也達到了1.8%，通脹回升保障了美聯儲繼續加息的能力。

第二、美債收益率走高，美元資產吸引力上升。進入18年美國實施減稅政策，帶來赤字擴大，國債供給明顯增加，而需求端美聯儲卻在推進縮表，美債供需格局惡化。再加上通脹回升、美聯儲短端利率持續加息，今年10年期美債收益率從2.5%以下上升至最高3.11%的高位。美債收益率的走高提升了美元資產的吸引力，有助于美元回流美國市場，加劇其它貨幣的貶值壓力。

第三、歐美預期差再度扭轉，是本輪美元升值最重要的原因。17年開始，隨著歐洲、日本經濟呈現超預期的回升，市場對歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預期開始上升，相反美國的加息和縮表已被充分定價，美元指數在去年大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經濟復蘇動能有所轉弱，政治風險不斷發酵，通脹回升和寬松退出之路并沒有此前預期的那么順利，這種預期差異的再度修正是推升美元的主要原因。

在國際貨幣體系中，美元處于霸權地位，所以從歷史情況來看，美元升值往往都會給其它經濟體貨幣帶來較大的貶值壓力，對匯率缺乏彈性的新興經濟體的流動性和貨幣政策構成沖擊。所以全球歷史上很多次大的經濟、金融危機都和美元升值周期有著較大聯系。

2.1 80年代初：拉美債務危機?

歐美寬松和“石油美元”(Petrol Dollar)助漲拉美國家外債膨脹。20世紀70年代第一次石油危機過后，美聯儲開始不斷降低利率水平，增加的流動性外溢到其它發展中國家。另一方面，石油危機導致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。拉美國家外債在70年代迅速膨脹，例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。但是，由于拉美國家的貨幣全球認可度不高，70年代積累的外債大多以美元計價。

但是好景不長，美聯儲貨幣政策轉向。1978年第二次石油危機爆發，79年保羅沃克爾就任美聯儲主席，采取強硬手段抑制通脹上升。沃克爾將聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。歐洲及其它發達國家為遏制通脹，也紛紛跟隨美國加息。

強勢美元，全球流動性回流美國。伴隨著美聯儲不斷提高基準利率，美元指數持續上漲。美元進入升值周期后，全球流動性趨緊，流入其他國家的資金迅速回流美國。1982-1985年美國資本流入飆升，此后常年保持資本凈流入狀態。

資金回流是全球性的，但是拉美國家脆弱的基本面使得他們面臨的問題更為嚴重。一方面，拉美國家面臨國際收支惡化的情況。拉美國家國內產業結構單一、效率低下，出口依賴初級產品，而進口替代戰略需要大量進口資本品，這使得拉美諸國經常賬戶呈逆差或微弱的順差。美元指數走強后，大宗商品價格下跌，依賴大宗商品出口的拉美國家逆差擴大，國際收支惡化。同時，各國外債規模不斷擴大，海外投資者對其債務償還能力產生質疑。

另一方面，貨幣超發導致拉美國家對寬松環境過于依賴。在債務危機爆發前，拉美國家為解決融資問題，國內貨幣超發已經非常嚴重。為了應對資本外流，各國均采取了被動加息政策，導致國內經濟狀況惡化。

因此，拉美國家成為這一輪美元走強的脆弱點。隨著投資者對拉美國家經濟基本面擔憂加劇，資金加快涌出。由于拉美國家的外匯儲備規模不足，難以抵抗資本大規模流出對本國匯率產生的貶值壓力，當時各國均被迫放棄了固定匯率制度，貨幣出現了大規模的貶值。匯率貶值使得前期外債規模成倍增加，債務增加疊加利率上行，最終導致拉美債務危機爆發。

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