油價美元攜手“登高” 誰打破了市場“叢林法則”？

• 2018年7月2日 ZhangHongYuan來源：中國證券報·中證網 1197 77
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  2018-2023年中國石油價值鏈行業市場競爭態勢分析與發展趨勢預測研究報告

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油價與美元“齊步走”背后藏著怎樣的玄機?是誰打破了市場“叢林法則”?油價美元誰又將先敗陣?

程小勇表示，從油價上漲邏輯來看，會在四個維度強化美元匯率。其一，油價上漲會全面提高生產資料成本和生活成本，從而導致通貨膨脹水平上升，而通貨膨脹又會提高名義貨幣需求從而導致國內信貸需求水平上升，進而吸引更多外資流入美國。國外資本的流入將導致美元匯率上升。同時，美國國內的貨幣政策又常常會加強美元升值過程，美聯儲往往在石油價格上升初期采取提高利率等緊縮性貨幣政策來控制通貨膨脹水平，這樣一來，利率水平的升高也會吸引更多國外資本流入，從而導致美元名義匯率上升。

其二，油價上漲使得石油輸出國貿易出現盈余，以美元為主的外匯儲備增加，產生所謂的“石油美元”，這些石油美元出于逐利需要會進入國際金融市場大量購買美元資產，進而導致美元名義匯率上升。

其三，油價持續上升使得石油進口國的國際收支出現不確定性，因而這些國家紛紛提高他們外匯儲備中的美元資產比率來維持匯率穩定，這就進一步提高了對美元的需求，導致美元名義匯率上升。

此外，自2015年以來，美國頁巖油產出大幅增長，美國從原油凈進口國轉變為出口國，從而使得油價上漲暫時沒有給美國經濟帶來衰退壓力，反而促使美國石化行業利潤改善，進一步助推美國經濟復蘇，美元匯率再度被強化。

“2018年以來這波美元指數與油價同漲走勢，與傳統意義上理解的兩者關系產生了背離。”姚曦認為，從原油市場來看，OPEC的減產協議極大地加快了全球原油市場去庫存步伐，OPEC減產執行率從2017年底的121%上升到2018年4月的166%，超額減產的完成使得全球原油庫存迅速下滑，從而推動油價上漲。同時，不斷出現的供應中斷事件以及地緣突發狀況也進一步推升了油價。另一方面，美元指數變化也更多遵循其自身的基本面變化。但在當前的全球經濟環境中，美國經濟走強、美聯儲加息等因素皆使得全球資本從新興市場回流至美國，且回流量要遠大于美國由于進口原油而流出的美元，因此，在油價上漲過程中美元指數同時走強。

在盤點原油與美元各自的基本面后，張偉偉也表示，近期支撐美元指數走強的主要因素有兩方面：一方面，一季度歐元區、英國等發達經濟體經濟復蘇放緩，而美國經濟因稅改刺激保持強勁，“歐強美弱”經濟格局轉換，扭轉了市場對歐美貨幣政策正常化的預期差;另一方面，美國減稅政策刺激消費支出，提升通脹預期，而油價持續上漲也進一步推高了通脹，使得市場對美聯儲加快加息的預期升溫，美國長期國債收益率走高。

從原油基本面來看，支撐其強勢反彈的原因主要有四方面：其一，OPEC及其盟國主動減產帶來的全球原油庫存下降;其二，委內瑞拉經濟政治危機導致該國原油產量連創新低;其三，美國退出伊核協議，重啟對伊制裁，并施壓盟國停止對伊朗原油的進口，引發市場對于原油供應的擔憂;其四，稅改刺激美國經濟，對原油等大宗商品需求提振強勁。

注定“分手”誰將先“轉身”

實際上，自上個世紀以來，國際油價與美元指數出現過兩次較為明顯的同漲趨勢。一次是從1998年12月持續到2000年11月，期間油價從9.64美元/桶升至33.90美元/桶，漲幅達251.66%，相對應的，美元指數從93.86漲至116.41，漲幅為24.03%。另一次則出現在2004年12月至2006年8月，期間油價從最低37.38美元/桶漲至最高78.30美元/桶，漲幅達109.47%;美元指數從80.5漲至最高90.8，漲幅為12.80%。

無獨有偶，歷史上美元指數與油價同漲都出現了美國經濟過熱而導致的加息周期與OPEC減產相重合情況。

據姚曦介紹，1999年6月至2000年5月，美國GDP強勁增長，失業率降至4%，互聯網熱潮令IT投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲收緊貨幣，將利率從4.75%經過6次上調至6.5%，而在此時OPEC通過減產協議，全球原油庫存下降導致油價大幅攀升。2004年6月至2006年7月，美國經濟強勁復蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，房地產開始出現泡沫，美聯儲開始收緊政策，連續17次分別加息25個基點，基準利率從1%升至5.25%;而原油市場方面，OPEC在2004年為了抑制油價下跌主動減產，世界剩余庫存也已低于歷史正常水平。

不過，油價與美元兩者雖然能在某一時間段保持正相關關系，但卻注定難以長久。“從歷史上看，在兩者同漲期間，原油多會因供應問題或主動減產而大漲，通脹預期上升，但通脹過高將抑制經濟發展，進而導致美元走軟。”張偉偉表示。

既然注定會“分手”，美元與油價誰又將先“轉身”?

“國際油價與美元指數將在短期內繼續保持較強的正相關的關系。”姚曦認為，從原油市場上看，OPEC減產協議將繼續使油價保持在較高位置，雖然沙特與俄羅斯在6月份決定增產100萬桶/天，但也僅能抵消委內瑞拉在過去一兩年間由于其國內經濟危機導致的產量大幅下滑。同時，美國要求其他國家停止從伊朗進口原油，進一步加深了全球原油市場供不應求的擔憂，使得油價將繼續維持高位。而美國方面，美聯儲加息周期尚未結束，不斷抬升的利率將推動匯率上漲，而美國經濟走強疊加歐洲經濟的疲軟將對美元匯率起到較強的支撐作用。此外，全球貿易摩擦預計難以在短時間內得到解決，貿易糾紛將推動全球資本尋求避險，資金從風險較高的國家轉移至風險較低的國家，資本的回流也將推動美元指數上漲。

張偉偉則表示，當前“美強歐弱”經濟格局尚未扭轉，美國經濟數據在二季度加速的可能性較大，美元指數將維持強勢運行，年內不排除再創新高的可能。但隨著稅改效應的邊際減弱，美國經濟將接近周期性頂部，歐洲央行將在年底結束QE，預計美元指數將在下半年見頂回落。

原油方面，其認為，在全球油市再平衡的背景下，下半年油價將呈現高位寬幅震蕩，但地緣局勢風險可能會加劇短期波幅，WTI主力波動區間在60-80美元/桶區間，布倫特原油波動區間為70-85美元/桶。

“此輪油價與美元同漲大概率會以雙雙回落來實現修復，主要鑒于中國經濟邊際走弱、OPEC和俄羅斯等非OPEC限產執行率下降等因素，而美國經濟復蘇動能在三季度也可能減弱，因私人投資周期盛極而衰，一季度私人消費支出增長停滯和全球貿易穩定。”程小勇說道。

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