21世紀經濟報道記者調查發現，在實際操作中，由于各地一般規定土地招拍掛不許融資，房地產公司一般采用收購項目公司方式獲得土地，采用開發貸+并購貸款組合的方式融資。

“可以確定的是，2017年是房地產融資收緊的一年。”一位房企融資負責人如是表示。

自2016年11月以來，再無房地產公司債獲得批準發行。而從上交所網站獲悉，全國排名前10的上市房企龍湖地產發行的40億元小公募也于去年12月22日終止，深圳房企益田集團36億元小公募債也終止。另有數家房企仍在排隊。

在此情況下，房地產企業轉向銀行間市場，意圖通過中期票據等融資工具進行融資，但受到債市調整影響，自去年12月以來多家公司取消中票、短期融資券等債券發行，取消規模過千億元。

在融資受阻的情況下，一部分房企將融資渠道轉向境外，尋求發行美元債來獲得融資。但受到美元加息、人民幣貶值等因素影響，企業融資成本明顯上升。

21世紀經濟報道記者調查發現，在實際操作中，由于各地一般規定土地招拍掛不許融資，房地產公司一般采用收購項目公司方式獲得土地，采用開發貸+并購貸款組合的方式融資。

“地產企業要分成三種：地產國企搶著做，上市房企可以境外或銀行間融資，非上市民企只能找信托通道或銀行貸款。”一位房企融資負責人表示，在資金路徑安排上，一些股份行和城商行還可以做銀行表外融資，走信托通道等，以此放大資金杠桿。

1月16日，上海銀監局公布，對江蘇銀行上海分行涉及土地融資違規貸款處以總計477.9254萬元罰金，成為去年下半年嚴查房地產相關融資以來，銀監系統公告的針對土地融資開出的首份罰單。

追捧中票受阻債市調整

事情的變化，發生在去年9月、10月間，房地產類公司債的快速發行，加之樓市火爆，受到監管層的關注。

2016年9月，21世紀經濟報道記者獨家報道，交易所開始實施房地產公司債券審核新政，收緊了公司債相關條件。此后，從開發端到銷售端，監管層對房地產融資鏈全線收緊。

2016年9月、10月房地產公司債均只發行8只，規模分別為9月110.4億元、10月73億元。2016年11月以來，再無房地產類公司債發行。

此前兩年，公司債成為房地產行業重要融資工具，成為爭搶“地王”利器。據Wind數據，公司債自2015年起“井噴式”增長，當年總計發行1452只，同比增長148.21%;發行金額10370.89億元，同比增長619.39%。到2016年，公司債總計發行2800只，同比增長92.84%;發行金額27505.16億元，同比增長165.22%。就2016年而言，房地產類公司債發行986只，發行金額12705.32億元。房地產類公司債發行金額占到公司債發行總額的近一半，達46.7%。

公司債的驟然收閘，使得房企融資從交易所市場的公司債，轉向銀行間市場的中期票據等融資工具。

去年11月，富力地產、保利地產、泰禾集團、首開股份等房企公布了在銀行間市場的債務融資計劃，總額超過700億元，以中期票據為主。其中廣州富力地產發行不超過400億元的債務融資工具，不限于中期票據(含永續中期票據)、短期融資券、超短期融資券和資產支持票據等。

“我們去年上半年發過公司債，所以下半年公司債收緊后并未有影響，不過下半年公司債利率也上升了。公司債也不是不能發，我們申報了新的公司債，希望今年二季度發行。”一位房企融資負責人表示。

此前媒體報道稱，銀行間市場交易商協會對房企在銀行間市場融資的限制有所放松。除主營業務為房地產的央企，A股上市公司，省、市國資委下屬的房地產公司3類房企外，境內注冊、境外上市的H股上市房企也獲得在銀行間市場發債資格。

2016年11月7日，保利地產發行2016年度第一期中期票據(簡稱“16保利地產MTN001”)，發行規模30億元，限5年，發行利率3.28%。2016年12月30日，北京首都開發股份有限公司發行北京首都開發股份有限公司(簡稱“16首開MTN001”)。“16首開MTN001”期限為3+N年，發行總額20億元，發行利率4.80%。

從利率看，2012年以后，公司債發行票面利率高于企業債和中票;自2014年央行進入降息通道后，這些融資工具的利率一直下行。

據Wind數據，到2016年四季度，公司債平均票面利率回落至5.18%，中期票據平均利率則更是低至4.12%。就房地產類債券而言，房地產類公司債從2015年的平均5.5%降到2016年的5.1%，而房地產類中期票據票面利率平均從2015年的5.2%以上下降到2016年的僅為4.1%。

但是，自12月初開始，債市調整壓力下，國開行等機構取消公司債、中票、短期融資券等發行計劃。而據記者了解，市場對2017年上半年債市走勢看法并不一致，這勢必將影響債市發行。

據媒體不完全統計，2016年12月共有82只短融、超短融、中期票據和企業債等取消或推遲發行，金額總計950.2億元，11月僅為207.5億元。其原因均為“近日債券市場利率出現波動”等近似理由。

一個微妙的變化是，在前述富力地產拋出400億元銀行間融資計劃后近三個月，2017年1月2日，富力地產轉向海外發行2.65億元美元優先票據，票息率達5.75%。

中型房企追逐ABS融資

1月20日，21世紀經濟報道記者獲悉，2016年末，監管層窗口指導暫停了以房地產企業購房尾款為基礎資產的資產證券化(ABS)，“只暫停了購房尾款ABS，不給批了”，一位投行人士表示，以物業費收入、租金為基礎資產的ABS并未停止。

2016年以來，華夏幸福、碧桂園、金科、融信中國、世茂集團等房企陸續以購房尾款、物業費收入、租金等作為基礎資產開展資產證券化(ABS)融資，成為房企融資的新動向。

如：去年6月，碧桂園推出總金額為62億元的購房尾款應收賬款ABS。2016年8月3日，華夏幸福宣布全資子公司廊坊京御房地產開發有限公司擬通過ABS融資，發行總規模不超過21億元，還款來源為京御地產所享有的購房尾款債權產生的現金流。其中優先級不超過20億元，次級將由京御地產認購。2016年11月，金科獲準發行18億購房尾款資產支持證券。從融資成本看，碧桂園去年購房尾款資產證券化的融資成本區間為4.5%-6.0%。

21世紀經濟報道記者了解到，與公司債、企業債和短期融資券等融資工具的融資規模要求“累計余額不超過凈資產的40%”相比，ABS的融資規模理論上無監管限制，取決于基礎資產現金流規模，且無期限限制，一般為5-10年，融資成本取決于資產評級，優質資產融資成本較低。

“ABS本質上類似經營性物業貸款，融資期限長，5-10年都可以做。”一位券商ABS業務人士表示。

“實際上，ABS雖然本質上是項目融資，通過基礎資產提供穩定且持續的現金流，發行ABS的機構主體的信用依然重要，審批還是會看一下主體信用。”華南一位債券承銷人士表示。

一位房企融資負責人表示，“主要是排名大約在20-60強的房企在嘗試ABS融資”。在交易結構上，“住房尾款ABS要關注不同城市的地產政策，項目所在區位，循環購買等問題”，前述ABS人士表示，特別是在入池資產上涉及權利歸屬、轉讓等條款設定均較為細致，如原始權益人合法擁有基礎資產，且基礎資產上未設定抵押權、質押權等擔保物權;應收款賬齡不得超過365天，單個債務人所對應的基礎資產未償價款余額占比不超過2.5%等。

影響ABS的，更多是非金融因素。“物業租金ABS要關注租賃合同期限、物業地理位置、是否是‘二房東’、是否有權利限制等問題。”前述ABS人士表示，以此判斷是選擇直接通過ABS融資，還是需要構造權益，通過一個資金信托來將信托所代表的利益按月分配。

2016年，企業ABS發行4385.21億元，同比增長114.90%;存量5506.04億元，同比增長138.72%。相較于其他融資方式，ABS雖增速很快、有盤活存量資產的優勢，但規模仍有限。

多因素催生發外債熱潮

2016年12月30日，萬科(000002.SZ)在將其于2013年9月設立的20億美元規模的中期票據計劃規模更新為32億美元后，又重新修訂協議，用其子公司萬科地產(香港)有限公司取代孫公司Bestgain Real Estate Lyra Limited成為中期票據計劃及其項下已發行或將發行票據的主要債務人。

此前，萬科通過Bestgain已發行7次中期票據計劃，6筆票據尚未到期應付。就在這一協議不久前的2016年12月15日，萬科通過Bestgain發行第7次發行、金額6億美元的3年期定息票據，票面利率為3.95%。

雖然匯率上并不如以往劃算，但自2016年三季度以來，內地房地產企業仍掀起美元債高潮。

根據彭博統計的數據，自2016年1月1日至今，中國內地房地產企業共發行美元債券49只，發行總額為176.64億美元。

其中，2017年1月1日至今已有23.25億美元債發行成功，包括中國中化集團所屬方興光耀有限公司、仁恒地產、廣東省房企時代地產、首創置業子公司Central Plaza Development Ltd、閩系房企禹洲地產、廣東房企中國奧園等發行人。

“在香港融資，需要在港設立專門的融資平臺或子公司。一些房企也計劃于香港設立融資平臺。”前述房企融資負責人表示。

彭博經濟學家陳世淵表示，內地房地產發行美債主要的原因是，過去幾年發行的美債即將到期，面臨較大的贖回壓力。同時，房地產企業如今比較難在國內獲取美元。房地產企業在過去一年銷售快速增長，資產負債表得到改善，也降低了發債成本。

在往年，三季度往往是美元債淡季，而在2016年三季度、四季度分別有70.74億、44.85億美元債發行;僅在去年12月，就有如融信中國、萬科地產(香港)有限公司、旭輝控股集團、綠地全球投資有限公司、龍光地產、合景泰富、Easy Tactic Ltd等發行美元債券。2015年的三季度僅有5只、18.50億美元債發行。

隨著美元進入加息通道，房企美元利率大幅上升。

以萬科為例，萬科于2016年共安排三次中期票據發行，4月發行的13.75億港元3年期票據發行利率2.50%，9月發行的2.2億美元5年期定息票據的票面利率為2.95%，12月發行的6億美元3年期票據的票面利率為3.95%。而就在2016年7月，萬科董秘朱旭在半年度經營情況電話會議上表示，2016年以來，得益于在香港和內地市場發行的票據利率較低(2.35%-2.5%左右)，萬科的整體融資成本較上年有所下降。

不同企業之間美元債券發行利率已有較大不同。地產民企仍需忍受高息負債成本，但國企則從容許多。

中國中化集團旗下中國金茂控股集團(00817.HK)通過方興光耀有限公司于2016年1月、2017年1月分別發行3.5億美元、5億美元次級擔保永久資本證券，發行利率分別為6%、5.75%。首創置業今年1月通過全資子公司Central Plaza Development Ltd.發行4億美元三年期票據的票面利率僅為3.875%。

中小房企利率明顯高企。僅以2017年1月發行的美元債券為例，時代地產(01233.HK)發行3.75億美元三年期優先票據的票面利率為6.25%，禹洲地產(01628.HK)發行3.5億美元五年期優先票據的票面利率為6%。

“在香港成立公司做海外融資的好處是資金比較好拿，能夠快速拿到低成本。”一位房地產公司融資負責人表示。

房地產信托持續回暖

2016年，抑制和防止包括房地產業在內的資產泡沫，是政府宏觀調控的重要內容，但具體到前三季度，由于地產市場拿地、銷售都十分火爆，不少信托公司順勢擴張房地產業務。

信托業協會統計數據顯示，截至2016年3季度末的房地產資金信托規模1.35萬億元，占比8.45%，比2015年3季度1.29萬億元增長4.65%，比2016年2季度1.31萬億元增長3.05%。

進入四季度，調控政策的密集出臺，2016年底中基協發文限制證券期貨業機構私募資產管理計劃投資房地產開發企業和項目，文件一發讓不少基金子公司等資管行業房地產業務人士“一聲嘆息”。

但對于信托公司來說，其他融資渠道受限可能有利于信托房地產業務。有房地產信托經理透露，2016年底監管曾對信托公司窗口指導不準做深圳某兩家大型房地產公司項目，對于其他地產公司并沒有明確要求，從業務角度看影響不大。

中建投信托研究中心近期對房地產開發商的調研顯示，受訪開發商普遍表示資金流充裕。由于2016年以來銷售資金回籠狀況良好，且從2015年政策松綁至930調控前，多家房企已經獲得了相對充足的融資。雖然房地產融資政策不斷收緊，但受到資金流充裕的樂觀影響，只有少數受訪者判斷未來3個月的綜合融資成本會上升，大部分開發商預期綜合融資成本不變甚至下降。

2015年至2016年三季度，發債成為地產企業低成本融資的主要渠道，不少地產商更通過低成本融資獲取資金提前結束了高成本的信托融資，對地產信托影響頗大。2016年十一以來，債市、ABS市場融資受限，房地產企業融資渠道又有回歸信托的趨勢。

對于資金成本，基金人士似乎沒有地產商樂觀，有券商系資管子公司老總預計，房地產融資成本在2017年將至少上漲0.5%-1.5%。

據了解，2016年信托公司對地產企業的融資成本設定約在9%-12%之間，具體成本與項目階段和地產商資質相關。

信托公司的房地產業務模式也發生一定變化。最主要的趨勢是由過去債權模式向股權模式轉換，主流方式例如通過與房地產公司合作設立地產基金，再通過地產基金投資具體項目，信托公司從中獲取的收益也從固定收益向浮動收益轉換。應用該模式，信托公司在項目管理上參與度提高，通常會獲取更多利潤。

多位信托人士均反饋，信托利潤主要依靠房地產的情況短期內還不會改變。以股權方式參與，同時可以降低地產企業資產負債率。

另外，由于2016年四季度對開發商拿地的政策限制，地產商通過并購項目公司或并購小地產商的意愿強烈，通過類似并購獲取土地，成本更低。信托為房地產企業提供并購融資也可能成為2017年的地產業務重點。