小米17港元發行價是如何敲定的？

• 2018年7月10日 FanTianQing來源：鳳凰資訊、鳳凰財經 429 21
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  2018-2024年金融IT行業風險投資態勢及投融資策略指引報告

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7月9日上市首日，小米股價即跌破17港元/股的發行價，下跌1.18%，收于16.8港元/股。

為何雷軍算的小米估值會比市值高64億美元？

上市首日即遭遇“破發”的小米，因為市值計算差異，再度引發關注。7月9日在港掛牌上市的小米，發行價為17港元，諸多交易軟件計算，小米的市值約為485億美元（3804億港元），這相較2014年末融資450億美元估值相差無幾。如果按首日收盤價計算，小米的最新市值為3759.19億港元，按當前匯率約合479億美元。

不過，小米董事長雷軍在前一日的公開信表示，小米估值543億美元。為何會與當前的市值出現64億美元的差價？

接近小米IPO的人士向媒體解釋，這是由于計算方式不同所致，小米對估值的計算方式考慮了“綠鞋新股”的存在。據介紹，小米IPO啟用了“綠鞋機制”，也就是超額配售選擇權機制，并通過“綠鞋”發行了約2億股新股，是香港公開發售股份的幾乎兩倍，這也有利于增強穩定的確定性。

在綠鞋機制下，當出現超額認購允許的情況，發行人將會多發行不超過15%的股票。

“總股本”計算方法應該是IPO前總股數（209.4169億股）+ESOP員工持股計劃的期權池（25.127億股）+IPO新股（14.34億股）+綠鞋新股（2.01億股）得出稀釋后綠鞋后總股數為250.9億股（25090311730股）。

使用250.9億股再乘以每股17港元的發行價，得出小米估值即543億美元。

據悉，綠鞋機制主要在市場氣氛不佳、對發行結果不樂觀或難以預料的情況下使用。目的是防止新股發行上市后股價下跌至發行價或發行價以下，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。采用“綠鞋”可根據市場情況調節融資規模，使供求平衡。

在本次增發包銷部分的股票上市之日起30日內，當股票股價上揚時，主承銷商即以發行價行使綠鞋期權，從發行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發售的空頭，并收取超額發售的費用。此時不必花高價去市場購買，只需發行人多發行相應數量的股份給包銷商即可。實際總發行數量為原定的115%.

當股價下跌時，主承銷商將不行使該期權，而是從股票二級市場上購回超額發行的股票以支撐價格并對沖空頭（平倉），以賺取中間差價。此時實際發行數量與原定數量相等，即100%。由于此時市價低于發行價，主承銷商這樣做也不會受到損失。

屆時，小米的總股本將視具體情況作出改變或不變。

不過，7月9日上市首日，小米股價即跌破17港元/股的發行價，下跌1.18%，收于16.8港元/股。

小米17港元發行價是如何敲定的？

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕杰對記者介紹，在香港IPO的企業，定價過程主要分為兩部分：

第一步是通過估值分析，并參考同類公司在國際市場的估值水平，發行人與承銷商確定初步的價格區間；

第二步，具體發行價格將根據國際配售的機構及專業投資者累計投標的情況，由發行人和承銷商協商確定。

據另一位投行人士介紹，在香港， 股票發行先由分析師根據其對企業的了解和調查，獨立撰寫投資價值報告，其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。

在這份報告的基礎上，分析師會和不同的機構投資者進行一周左右的“預路演”，為了推介企業，同時看看不同的機構給出的報價。

“這也是為什么雷軍要說自己的估值是騰訊×蘋果，就是想擺脫市場用手機制造商的估值為小米定價。”王昕杰說。

經過預路演，分析師綜合了從多家機構的反饋，會得到市場對公司給出的一個價格范圍。

在此基礎上， 承銷商會綜合確定一個發行的價格區間，在招股說明書中明確給出一個發行價格區間。根據香港證監會的規定，最后確定的正式發行價格必須落在這個區間里。

“預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。”這位投行人士表示，能夠寫在招股說明書最終稿里的價格區間，必然是落在機構報價意愿比較集中的地方。

至此，IPO定價的第一階段基本結束。

在帶有價格區間的招股書公布后， 為期兩周的機構投資者路演正式開始。發行公司管理層在投行團隊的帶領下，分別在中國香港、美國等地會見海內外機構投資者，介紹公司情況并得到機構反饋。

在這個過程中，管理團隊需要盡可能地將自己公司的情況向機構投資者介紹清楚，使得投資者對這家公司抱有信心。買方與賣方的一輪博弈后，最終定出發行人與機構投資者均可接受的發行價格，承銷商就根據正式的發行價進行發行。如果投資者的反饋情況好，可能取發行區間的上限。但顯然，小米并未獲得國際市場的熱情追捧。

此前一位香港券商人士就對記者說，有些機構下單的時候，是有價格條件的，“比如，如果是下限定價，我就認購，不然就不認購。如果小米定價太高，很有可能是不夠訂單的。”

此外，有評論認為，小米的盈利模式尚未被證明，但市盈率已經超過國際上頂尖的高科技公司，包括蘋果、阿里巴巴、騰訊等，機構擔心缺乏盈利支撐導致估值虛高，上市后的動力也可能不足。

雷軍6月23日在香港的投資者推介會上回應稱，“可能很多人很糾結，小米是硬件公司還是互聯網公司？過去一個星期我們跟投資者反復地溝通，大家發現小米是全球罕見的既能做硬件，也能做電商，也能做互聯網的全能型的企業，這種企業在今天的市場上非常罕見。”他認為市盈率不能和其他硬件或互聯網企業相比。

小米一直以互聯網公司作定位，但據外媒引述消息人士報道，小米上個月（6月）在美國，面向數十位基金經理推介即將進行的IPO，但很多出席人員對小米的認識僅僅停留在“全球第四大智能手機生產商”，或是“中國版蘋果”。

這主要有三大原因。

原因之一在于對小米的業務不了解。對于小米擁有的大量程式，以及其基于Android系統、名為MIUI的智能手機操作系統月活躍用戶數達到1.9億等情況，多數與會者都不了解。不僅如此，這些基金經理們也忽略了小米和蘋果的一個明顯不同，即小米的軟件、服務并不單單適用小米手機。

其實，從小米過去三年的收入可以發現，小米硬件（智能手機）占總收入的比例已從 2015年的80%，下降到了去年的70%。

原因二是業績遠遜蘋果。報道中稱，除了對小米的業務和定位不清楚，美國投資者的觀望還存在其他理由，比如小米的業績遜色于當地其他科技巨頭。小米去年的毛利率增長13.2%，對比蘋果達到38%，而Google母公司Alphabet更達57%。

還有一個原因在于企業治理。硅谷專注科技企業的Firsthand Capital Management首席投資官Kevin Landis表示，很難適應眾多中國公司的企業治理，也不容易對這些公司的業務獲得一個全面而透明的了解。Landis目前持有騰訊股份，他于4年前注意到微信開始流行，遂投資了騰訊。

最終，小米以小幅破發結束了在港股的首日征程。富途證券CEO鄔必偉對記者表示，因為暗盤比較差，另外外圍市場動蕩也在影響，無論是機構還是散戶的承受能力都比較低，大家都不太看好市場，所以上市一開始肯定會有比較大量的賣盤出來。

但他不認為小米股價會持續在發行價之下，“今天（7月9日）的開盤價其實比那天的暗盤價要高。一般如果它真的不行的話，其實他會比暗盤價還低”。在他看來，如果不是小米而是其他股票在這樣的背景下上市，跌幅可能遠不止1%。

難怪在7月9日的上市儀式現場，雷軍在接受采訪時會說，“剛才我的同事告訴我，（股價表現）遠超我們的預期。”

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