資金穩中趨緊，等待監管落地——海通債券每周交流與思考第208期

債市小幅反彈。上周債市小幅反彈，國債利率整體下行3bp，AAA級企業債收益率平均下行4BP，AA級企債、城投債收益率下行6bp，轉債上漲1.21%。

資金穩中趨緊.經濟短期仍穩，通脹高位回落，房價出現降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內外經濟環境并不支持貨幣政策再收緊。但2月同業存單發行創新高，兩會后同存監管等政策或將落地，而且3月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩中趨緊，上調7天回購利率中樞至3%。

等待監管落地.地方政府債券發行即將啟動，預計17年將發行6萬億左右，將對配置形成一定壓力;此外，監管政策有升級趨勢，預計兩會后同業存單和資產管理業務方面的監管政策將會落地。短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區間在3.0%-3.4%。

信用分化加劇。歷史上看，短久期信用債與同業存單收益率走勢一致，季末同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現。央行擬牽頭三會對資產管理行業進行統一監管，過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位，而未來伴隨規模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金回流表內及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其沖。

一、貨幣利率：資金穩中趨緊

1)貨幣利率大幅上升。上周逆回購4700億，逆回購到期2850億，公開市場整周凈投放1850億，短期資金面穩中趨緊。上周R007均值上升52BP至3.5%，R001均值上行29BP至2.64%。

2)政策中性偏緊。1月粗鋼產量和鐵路貨運增速均上升，挖掘機和重卡銷量創新高，工業生產表現強勁，預計1季度經濟依然平穩;生產資料價格漲少跌多，油價回落，食品價格也回落，通脹可能逐步筑頂回落。短期政策重心依然在金融穩定和抑制資產價格泡沫上，近期新房價格出現降溫趨勢，但二手房價依然堅挺，貨幣政策短期仍將維持中性偏緊。

3)資金穩中趨緊。經濟短期仍穩，通脹高位回落，房價出現降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內外經濟環境并不支持貨幣政策再收緊。但2月同業存單發行創新高，兩會后同存監管等政策或將落地，而且3月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩中趨緊，上調7天回購利率中樞至3%。

二、利率債：等待監管落地

1)債市震蕩反彈。上周債市傳聞不斷，包括資管產品或有新規、同業負債納入核心負債、央行增加定向操作投放資金等，債券震蕩后總體上漲，短端上漲幅度大于長端。具體來看，1年期國債下行9BP至2.71%，1年期國開債下行6BP至3.28%;10年期國債下行4BP至3.29%，10年期國開債下行5BP至4.06%。

2)一級市場發行回暖，招標結果較好。上周，國債、國開債和口行債中標利率均低于二級市場水平。財政部發行91天記賬式貼現國債，中標利率低于二級市場6BP，認購倍數為2.12;10年期口行債中標利率低于二級市場8BP，認購倍數達到4.09。上周記賬式國債發行500億，政金債發行709億，地方債未發行，利率債共發行1209億，較前一周增加229億。

3)資管監管仍需看實際執行。上周規范資管產品指導意見的內審稿引發市場關注，該指導意見涵蓋理財、券商資管、保險資管、公募基金、私募等產品，其中杠桿限制、集中度、禁止資金池、非標限制、打破剛兌、風險計提等在此前理財新規、證監會“八條底線”等文中已有預期，值得關注的是禁止多重嵌套和去通道，如果后續嚴格執行，可能對整個資管行業的擴張和對債市的需求造成影響。內審稿綱領性意義較多，具體影響仍要看后續執行，但監管層去杠桿和防風險思路未變。

4)監管或升級，兩會前債市震蕩。地方政府債券發行即將啟動，預計17年將發行6萬億左右，將對配置形成一定壓力;此外，監管政策有升級趨勢，預計兩會后同業存單和資產管理業務方面的監管政策將會落地。短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區間在3.0%-3.4%。

三、信用債：野蠻擴張告終，信用分化加劇

1)上周信用債上漲。上周信用債收益率跟隨利率債下行，AAA級企業債收益率平均下行4BP，AA級企業債收益率、城投債收益率平均下行6BP.

2)短端受同存制約。歷史上看，短久期信用債與同業存單收益率走勢一致，3個月期限的AA+短融與同存發行利率之差均值在18BP，而自16年10月金融去杠桿以來，這一利差一直為負，目前同存利率高出約40BP，配置價值高于短融。上周同存發行5843億，發行利率仍高，3月份隨著季末到來，同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現。

3)公司債發行持續收緊。上周證券業協會修改非公開發行公司債的負面清單，增加了對于產能過剩行業、房地產行業和城投企業的限制條款。事實上，上述行業發債標準已經陸續收緊，公司債發行量自16年10月以來已經連續5個月下滑，將收緊的發行條件制度化表明監管態度依然堅決，公司債低迷仍將延續。

4)資管新規加劇信用分化。央行擬牽頭三會對資產管理行業進行統一監管，監管套利難度加大，資管行業野蠻生長時代或將告終，銀行理財新規如何落地值得關注。過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位，而未來伴隨規模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金回流表內及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其沖。

四、可轉債：廣汽短暫折價，市場估值回落

1)市場放量上漲。上周滬深300指數上漲1.53%，中小板上漲2.63%，創業板上漲2.95%，其中計算機、通信和傳媒行業領漲;中證轉債指數上漲1.21%，全市場日均成交量大漲130%，主因廣汽轉債成交量大增、環比增加6倍。個券20漲3跌，正股19漲1平3跌，漲幅前五位個券分別為白云轉債(+3.29%)、廣汽轉債(+2.14%)、國貿轉債(+2.13%)、海印轉債(+1.54)和歌爾轉債(1.44%);下跌個券為國資、寶鋼和鳳凰EB，跌幅在1%以內。

2)廣汽轉債出現折價。21日廣汽轉債出現折價，轉股溢價率-1.43%。不同于皖新EB的折價，廣汽轉債處于轉股期、理論上可實施套利。當天轉債成交11.78億元，轉股數量高達1158萬股、占轉債發行量的6%。但由于T日買入轉債并申請轉股，轉股股票在T+1日才能流通，因此轉股套利需承擔T+1日股票波動風險。事實上，22日廣汽集團下跌4.6%，正股下跌使得轉負溢價消失，按照均價和收盤計算的轉債轉股套利均小幅虧損。

3)市場估值回落，短期交易機會。轉債市場平均溢價率已經下探至33%，回到了12年以來的均值水平。上周黃河旋風申請撤回可轉債發行申請(金額8.9億元)，當前轉債市場待發新券超過1200億元，疊加再融資新規長期利好轉債供給，未來供給擴大或對高估值個券造成沖擊，但具體還要看市場情緒和審批節奏。因此短期內僅推薦股性券的交易機會，長期配置機會還是要等待供給的放量。