特別國債“特別”在哪？特別國債發行回顧

• 2017年9月6日 ZhangHongYuan來源：軒言全球宏觀 342 15
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財政部發布通知，對2017年8月29日到期的6,000億元特別國債，將采取滾動發行方式向有關銀行定向發行，其中7年期4,000億元、10年期2,000億元。同時，中國人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。

　　市場擔心的特別國債續發可能導致的流動性沖擊最終塵埃落定。

　　特別國債“特”在哪里?

　　發行目的特定

　　與普通國債僅是為預算赤字融資不同，特別國債的發行是為實施某種特殊政策，具有特定目標和明確用途。

　　1998年發行2,700億元特別國債補充了四大國有商業銀行資本金，2007年發行1.55萬億元特別國債是為向央行購買外匯組建中投公司。財政購買外匯所發行的特別國債，有等值的外匯資產相對應，以提高外匯經營收益為主要目標，同時特別國債的發行能夠緩解流動性偏多問題。

　　預算管理特別

　　財政部發行特別國債并不會增加財政赤字。財政赤字僅指一般公共預算中支出大于收入(經調整)的差額，而財政部發行的特別國債納入基金預算，基金預算的編制原則是“以收定支，收支平衡”，不存在差額，因此不會增加財政赤字。但特別國債的發行仍然要納入國債余額管理。

　　發行方式特殊

　　和普通國債一樣，特別國債可以定向發行或市場化公開發行，但由于發行目的特定因而具體的發行過程比較特殊。1998年定向發行時，四大行購買特別國債的資金大部分來自于央行降準所釋放的可使用儲備資金，而后財政部又將發債所籌資金重新注入四大行作為補充資本金。

　　2007年的特別國債最終由央行持有，而農行只是一個過手中轉機構，這種操作規避了央行不得直接認購、包銷國債的限制，財政部向農行定向發行特別國債后，用籌集資金向央行購買等值外匯，發行當天，央行又用售匯所得從農行購入特別國債，成為特別國債最終持有者，而財政部用購買的外匯完成對中投公司的注資。

　　特別國債發行回顧

　　截至目前，我國共發行了三次特別國債，分別是：1998年向四大行定向發行2,700億元特別國債補充其資本金;2007年發行1.55萬億元特別國債用于購買約2000億美元外匯作為中投公司資本金，其中1.35萬億元分兩期向農行定向發行，發行當日央行從農行購入，另外2,000億元分六期在銀行間債券市場公開發行;今年8月29日對07年定向發行的一期6,000億元特別國債到期續發，分兩期同步向有關商業銀行定向發行，當日央行即從商業銀行購入。

　　1998年發行2,700億元補充四大行資本金

　　中國人民銀行于1996年加入國際清算銀行，當時四大商業銀行的資本充足率遠低于國際上《巴賽爾協議》和我國《商業銀行法》規定的8%底線，銀行體系面臨高風險。另一方面，當時我國存款準備金水平過高，扭曲了資金配置。商業銀行在繳納高額存款準備金的同時，又不得不向央行申請巨額再貸款，因而資金運作成本較高。

　　1997年3月1日第八屆全國人大常委會第30次會議審議通過議案，決定由財政部向四大行定向發行2,700億元特別國債幫助其資本金達標。具體的發行過程為，1998年3月21日央行將存款準備金率從13%降到8%，為四大行釋放了超過2,400億元可使用的儲備資金;同年8月18日財政部向四大行定向發行2,700億元特別國債，四大行以降準釋放的2,400億元可使用儲備資金和另外300億元超額準備金認購;最后財政部以每家銀行認購特別國債的同等金額向工農中建分別注資850億元、933億元、425億元和492億元。如今這2,700億元特別國債仍由四大行持有，2004年10月22日經第十屆全國人大常委會第12次會議批準，將年利率由原7.20%調整為2.25%。

　　2007年發行1.55萬億元購買外匯組建中投公司

　　進入21世紀，我國國際收支呈現經常項目和資本項目雙順差，一方面外匯儲備遠超進口支付和償還外債所需，僅購買他國國債也難以滿足大量外匯的投資需求，需要建立專門平臺實現國家外匯資金多元化投資管理;另一方面，央行在外匯市場上購買外匯，被動投放大量的基礎貨幣，遠遠超過經濟增長的合理需要，外匯占款大量增加帶來了流動性偏多問題和一定通貨膨脹壓力。通過財政發行特別國債購買外匯，可以減輕央行對沖壓力，同時增加央行公開市場操作的工具選擇。

　　2007年6月29日第十屆全國人大常委會第28次會議審議通過議案，批準財政部發行1.55萬億元特別國債用于向央行購買2,000億美元外匯，作為組建中國投資有限責任公司的資本金，同時將2007年末國債余額限額由年初預算的37,865.53億元增加到了53,365.53億元。

　　1.55萬億元共分8期發行，其中第1期6,000億元和第7期7,500億元為定向發行。受制于《中國人民銀行法》第二十八條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，定向發行采取了借道農行的方式(當時四大行中僅農行還未上市，借道農行發行比較便利)。具體的發行過程為，2007年8月29日和12月11日，財政部向農行定向發行特別國債，再用發債籌集的資金向央行購買等值外匯，發行當日央行即進行公開市場現券買斷操作，以售匯所得從農行購入全部特別國債，成為1.35萬億元特別國債的最終持有者。

　　其余6期共2,000億元特別國債于9月至12月通過銀行間債券市場公開發行。認購對象包括農行、中國人壽和社?；鸬葯C構，也有部分個人投資者。財政部用發行特別國債購買的2,000億美元外匯完成了對中投公司的注資。

　　2017年8月續發到期的6,000億元特別國債

　　今年8月29日，2007年定向發行的第1期6,000億元10年期特別國債到期，此前關于是否續、如何續的問題引發了市場的高度關注。今年下半年以來，央行“削峰填谷”維穩流動性的意圖非常明顯。央行7月6日發布的《中國金融穩定報告(2017)》明確指出要實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理適度、基本穩定，為實體經濟發展營造良好的貨幣金融環境;7月14日至15日召開的全國金融工作會議提出要堅定執行穩健的貨幣政策，并設立金融穩定發展委員會加強金融監管。從央行操作角度看，央行最近幾個月實施“削峰填谷”貨幣政策方針沒有變，在流動性充裕時暫停公開市場操作實現資金凈回籠，在流動性緊張時投放流動性，平抑流動性沖擊。

　　在穩健中性的貨幣政策目標下，8月29日財政部向有關商業銀行定向發行兩期共6,000億元特別國債，第1期4,000億元為7年期，票面利率3.6%，第2期2,000億元為10年期，票面利率3.62%，當日央行開展公開市場操作，以現券買斷方式從有關商業銀行買入全部特別國債，和07年定向發行方式一致。

　　特別國債續發對流動性影響有限

　　由于今年到期的特別國債規模較大，在考慮到下半年地方政府債及普通國債較大規模的供給下，市場普遍擔心特別國債續發可能對流動性造成沖擊。市場的關注點無非在于兩點，續發還是不續發，怎么續發?

　　如果不續發，那么需要中投或財政部償還資金，在目前的財政支出仍有壓力的情況下，償還特別國債的可能性微乎其微。但是特別國債續發的方式決定了對流動性的影響，如果大規模的公開發行，會增加公開市場的利率債供給，對于單月平均2000-3000億發行量的國債市場來說，會使市場承受較大沖擊。

　　此次6,000億元到期特別國債的定向續發，由于采用先向商業銀行定向發行、同日央行啟動現券買斷工具購入的方式，可以實現“財政債務總額不變、央行資產負債表不變、相關商業銀行資產負債表不變、銀行體系流動性不變”，對于市場流動性并不產生影響。而其余三期將在今年到期的特別國債，分別在9、11、12月到期，到期金額分別為350.90、349.70、263.18億，預期同樣會滾動續發，若仍采用公開發行，會導致9、11、12月資金階段性回籠，對流動性有一定影響，若采用定向發行可避免對市場的沖擊。

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