央行貨幣政策委員會2018年第四季度例會解讀

• 2018年12月28日 ZhangHongYuan來源：券商中國 1461 97
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會議按慣例分析了當前國內外經濟金融形勢、部署下一步貨幣政策。

因此，面對經濟下行壓力的顯現，會議強調要“加大逆周期調節的力度”。那么，究竟如何理解這句話?

實際上，在中央經濟工作會議中有明確部署，即繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。具體來說，積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

本次例會則對貨幣政策加大逆周期調節的力度有進一步細化要求。會議指出，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持(三季度例會為“引導”)貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

分析普遍認為，穩健的貨幣政策從“保持中性”變為“更加注重松緊適度”，且刪除“管好貨幣供給總閘門”表述，預示著未來貨幣政策會有望在今年的基礎上進一步寬松，以確保經濟穩增長。預計明年還將有多輪降準，且降息的可能性也在提高。

“貨幣政策要采取逆周期的調控來熨平經濟周期波動，從中長期看，未來仍有很大的降準空間和必要性，外匯占款的連續收縮需要降準來對沖。”民生銀行首席研究員溫彬對券商中國記者表示。

溫彬進一步表示，降準有兩種方式：一是直接降低存款準備金率，二是用降準置換MLF，但從大方向看，還是要選擇第一種。

除了使用數量型調控方式外，價格型貨幣政策調控方式也會動用。近日央行宣布創設的定向中期借貸便利(TMLF)就被外界看做是“定向降息”的開始。國泰君安證券首席經濟學家花長春認為，當前經濟不是貨幣問題，而是信用收縮問題，預計2019年央行貨幣政策會多從這個角度出發。央行貸款基準利率下調的概率正在加大，預計會有1~2次降貸款基準利率，具體時間可能是年中前后。

解讀二：三角良性循環的用意

會議在肯定前一段時間金融對實體經濟支持力度進一步增強的同時，仍強調要提升金融服務實體經濟能力，且目標更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務實體經濟能力，并提出“推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環”。這也算是本次例會最大的看點。

從上述表述可以看出，未來穩健貨幣政策的推行，一個很重要的目標就是促進國民經濟整體良性循環，而良性循環的內涵就是貨幣政策、微觀主體活力和資本市場功能發揮之間的三角互動。

如何理解這三角之間的良性循環呢?中信證券研究所副所長明明對券商中國記者表示，這句話可能包含兩個含義：

一是按照央行行長易綱此前提出的貨幣政策“三步走”，即從數量型調控到價格型調控，再到構建宏觀審慎政策框架，貨幣政策目前已經在前兩步做的比較充分，未來宏觀審慎政策框架就要進一步完善，其內涵不僅包括微觀主體，也包括資本市場。

二是結合金融委辦公室的職責看，因為金融委辦公室設在央行，前不久金融委辦公室也專門召開資本市場改革發展座談會，強調資本市場的戰略地位，所以貨幣政策也要站在更高的角度，服務實體經濟和資本市場發展。

“總體來說，貨幣政策的內涵已經在升級，是更廣義的貨幣政策，它不再是貨幣政策本身，而是立足在宏觀調控和金融調控的統一布局。”明明稱。

解讀三：為何不再提結構性去杠桿

雖然本次例會總體基調是中央經濟工作會議的延續，但仍有個別之處有所不同，主要體現在結構性去杠桿和匯率兩方面。具體來說，本次例會刪去了“把握好結構性去杠桿的力度和節奏把握好結構性去杠桿的力度和節奏”的表述;同時相比于三季度例會，新增“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的表述。

該如何這一減一增的用意呢?其實也無需過度解讀。明明就對券商中國記者表示，貨幣政策委員會例會是一個常規會議，很多大的宏觀經濟政策方針無需在例會中面面俱到地重申。從過往情況看，中央經濟工作會議的一些提法，在后續的貨幣政策委員會例會中也會不提及。“從預期引導的角度看，央行發布的季度貨幣政策執行報告比貨幣政策委員會例會所釋放的政策信號意義會更強”。

對于本次例會不再提及結構性去杠桿，華爾街見聞首席經濟學家鄧海清認為，從中央層面看，結構性去杠桿的主要領域在于地方政府、僵尸企業，這些領域的去杠桿與貨幣政策關系不大，更多的是財稅體制、國企改革等方面。而在央行的角度，穩定整體杠桿率、加大逆周期調節更為重要，不可能因為局部而影響整體。

明明也認為，貨幣政策更多的是總量政策，其所能發揮的結構性功能相對弱一些。結構性去杠桿還是要更多依靠產業政策、監管政策、財政政策等，在貨幣政策委員會例會上不提也合乎情理。

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